作者：濟(jì)邦咨詢公司 郇志茹
作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理手段，價(jià)格機(jī)制的作用在于“分擔(dān)”而非“消除”，因此價(jià)格調(diào)整中，應(yīng)當(dāng)建立由雙方共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。
在《價(jià)格調(diào)整機(jī)制在污水BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用》一文中，我們談到價(jià)格調(diào)整機(jī)制在污水BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中發(fā)揮的巨大作用，以及該機(jī)制的基本方法和應(yīng)當(dāng)具備的核心要素。在此基礎(chǔ)上，本文將更為系統(tǒng)地闡述調(diào)價(jià)機(jī)制應(yīng)如何構(gòu)建以及如何操作實(shí)施。
一、現(xiàn)金流分析法構(gòu)建價(jià)格模型
現(xiàn)金流分析法是污水BOT項(xiàng)目投資決策和價(jià)格測算中最為常用的分析手段之一，其基本方法是通過預(yù)測項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流凈值，同時(shí)確定適當(dāng)?shù)馁Y本金內(nèi)部回報(bào)率水平，來確定價(jià)格水平。計(jì)算公式可以簡單表達(dá)為：
其中，NPV為項(xiàng)目在整個(gè)經(jīng)營周期的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，n為項(xiàng)目全周期年限（含經(jīng)營期年限），CFt為企業(yè)預(yù)計(jì)的第t年的凈現(xiàn)金流量，i為企業(yè)的綜合資金內(nèi)部回報(bào)率。污水處理基本單價(jià)就是在確定的邊界條件下測算出NPV最接近零時(shí)的價(jià)格。
現(xiàn)金流分析法依賴的假設(shè)前提是：預(yù)期的資本性投入和運(yùn)營成本、預(yù)期的收益率、項(xiàng)目全周期年限等。
在污水BOT項(xiàng)目的招商過程中，業(yè)主方通常利用以現(xiàn)金流分析法為基礎(chǔ)的價(jià)格模型測算項(xiàng)目的限價(jià)，投資方則利用現(xiàn)金流模型測算報(bào)價(jià)。盡管業(yè)主方最終的限價(jià)或者投資方最終的報(bào)價(jià)還受其他因素的影響，如項(xiàng)目競爭程度，但不可否認(rèn)現(xiàn)金流模型測算仍然是各方?jīng)Q策的重要基礎(chǔ)。
通常，運(yùn)作規(guī)范的污水BOT招商項(xiàng)目，投資方都會(huì)按照業(yè)主方要求的現(xiàn)金流模型對報(bào)價(jià)進(jìn)行解釋，中選投資人的報(bào)價(jià)以及提交的測算模型（投標(biāo)文件中的商務(wù)標(biāo)），也將作為有約束力的合同文件成為項(xiàng)目未來執(zhí)行依據(jù)之一。
利用現(xiàn)金流模型調(diào)價(jià)
如果某污水BOT項(xiàng)目初始單價(jià)的確定采用現(xiàn)金流分析法，那么之后的價(jià)格調(diào)整也應(yīng)當(dāng)遵循這一原則。通過分析風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生對項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響，如果現(xiàn)金流凈值不足以支撐雙方預(yù)先協(xié)商一致的投資回報(bào)率，則政府方應(yīng)當(dāng)對污水處理單價(jià)進(jìn)行調(diào)整，使項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流恢復(fù)到商定的水平。
在調(diào)價(jià)中使用現(xiàn)金流模型有兩個(gè)前提：初始單價(jià)的形成是基于現(xiàn)金流分析；合作雙方就模型的建立以及基于中選價(jià)格的基本條件假設(shè)達(dá)成一致。在這兩個(gè)條件基礎(chǔ)之上，未來的污水處理單價(jià)調(diào)整實(shí)際是在沿用和遵守招商階段的定價(jià)原則。
無論是通過公開的招標(biāo)程序，還是較為靈活的競爭性談判選擇投資人，價(jià)格模型都需要獲得雙方的一致認(rèn)可。包括具體的價(jià)格計(jì)算方法，用于模擬項(xiàng)目公司的融資安排、運(yùn)營成本、資產(chǎn)負(fù)債、利潤分配、現(xiàn)金流等各種表格的設(shè)計(jì)，以及不同表格之間的關(guān)系等。
在確認(rèn)模型結(jié)構(gòu)和具體表格設(shè)計(jì)后，就其中用于計(jì)算單價(jià)的基本參數(shù)假設(shè)應(yīng)當(dāng)逐個(gè)商定。在招標(biāo)程序中，大多基本參數(shù)假設(shè)是由業(yè)主方直接指定并不容協(xié)商的（如招標(biāo)文件中的重要邊界條件，如特許經(jīng)營期、保底水量等），有一些則是由投資方根據(jù)自身情況在投標(biāo)文件中提出的（如建設(shè)投資、運(yùn)營成本），并在確定中標(biāo)后即確認(rèn)為有效。
現(xiàn)金流模型的優(yōu)勢
首先，模型全面反映了影響項(xiàng)目現(xiàn)金流的各種因素，利用模型能夠?qū)崿F(xiàn)精細(xì)化管理，模型管理的風(fēng)險(xiǎn)包括：
1.項(xiàng)目重要合作條件變化
特許經(jīng)營期，保底水量，投資規(guī)模及融資安排，特許經(jīng)營權(quán)使用費(fèi)（經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款），建設(shè)期，回報(bào)率等。
2.資本市場風(fēng)險(xiǎn)
主要指資本市場的融資成本變化，如中長期貸款利率、利率變化等。
3.法律及政策變更
污水、污泥等處理標(biāo)準(zhǔn)變化；規(guī)劃調(diào)整；稅收政策，包括營業(yè)稅、增值稅、城建維護(hù)及附加、所得稅等；會(huì)計(jì)政策，包括無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊處理、利潤分配等。
4.市場風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致成本變動(dòng)
通貨膨脹或其它原因?qū)е沦M(fèi)用/成本上漲或下降。傳統(tǒng)的調(diào)價(jià)公式中，僅考慮了運(yùn)營成本變動(dòng)對污水處理單價(jià)的影響，而建設(shè)期成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及前述三方面風(fēng)險(xiǎn)都未做考慮。
其次，模型能夠提供動(dòng)態(tài)的管理，可以更為真實(shí)地模擬風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對項(xiàng)目公司收益所產(chǎn)生影響。
傳統(tǒng)的調(diào)價(jià)公式中，調(diào)價(jià)因子在單價(jià)的占比被固定，風(fēng)險(xiǎn)因素對價(jià)格變化的影響通過固定的系數(shù)直接計(jì)算出來，沒能反映出具體風(fēng)險(xiǎn)因素是如何傳導(dǎo)至價(jià)格上，也無法較為精確地模擬風(fēng)險(xiǎn)因素對價(jià)格變動(dòng)的具體影響。
現(xiàn)金流模型則將風(fēng)險(xiǎn)因素轉(zhuǎn)化為對企業(yè)現(xiàn)金流及回報(bào)率的影響，而非直接反映到服務(wù)單價(jià)上。與調(diào)價(jià)公式相比，現(xiàn)金流模型能夠更為真實(shí)地反映風(fēng)險(xiǎn)因素對項(xiàng)目公司整體收益的影響，利用現(xiàn)金流模型進(jìn)行價(jià)格調(diào)價(jià)也能夠?qū)崿F(xiàn)更為精確的管理。
再者，模型提供了更為直觀和透明的界面。
現(xiàn)金流模型由表現(xiàn)項(xiàng)目公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、成本、收入、利潤以及其間關(guān)系的若干張表格構(gòu)成，全面而直接地反映整個(gè)項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營期的運(yùn)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。以模型為界面進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，可以直觀地反映出風(fēng)險(xiǎn)因素對整個(gè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)表現(xiàn)的影響，包括剩余經(jīng)營期的現(xiàn)金流情況和回報(bào)率的變化?，F(xiàn)金流模型為價(jià)格調(diào)整提供了更為清晰的邏輯關(guān)系和數(shù)據(jù)支持，使整個(gè)價(jià)格調(diào)整過程更具可預(yù)見性和精確性。
二、以價(jià)格模型為工具調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)因素
無論是現(xiàn)金流模型還是調(diào)價(jià)公式，所反映的風(fēng)險(xiǎn)因素并非PPP項(xiàng)目實(shí)際承擔(dān)的具體風(fēng)險(xiǎn)，而是就通常情況下風(fēng)險(xiǎn)因素給項(xiàng)目帶來的影響進(jìn)行評價(jià)。因此，風(fēng)險(xiǎn)因素的影響通常體現(xiàn)為合理的成本/收入變動(dòng)，而非實(shí)際的成本/收入變化。
要素市場風(fēng)險(xiǎn)
受市場價(jià)格變動(dòng)以及通脹等風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，項(xiàng)目公司的建設(shè)投入和運(yùn)營成本與預(yù)期相比會(huì)發(fā)生變化。主要的要素市場風(fēng)險(xiǎn)有哪些，如何評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（調(diào)整參照系），以及信息的來源列于下表：
要素市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，現(xiàn)金流模型中的對應(yīng)成本項(xiàng)按照調(diào)整參照系的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，并適用于剩余的整個(gè)特許經(jīng)營期。
資本市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，按照變動(dòng)后的利率調(diào)整財(cái)務(wù)費(fèi)用，并適用于剩余的特許經(jīng)營期。
如果項(xiàng)目涉及外幣貸款，情況則復(fù)雜的多。外幣貸款受利率風(fēng)險(xiǎn)（外幣利率風(fēng)險(xiǎn)）和匯率風(fēng)險(xiǎn)影響，外商投資者通常能夠利用各種金融工具來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這會(huì)影響融資成本。合作雙方可以共同商討如何規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，或政府方要求外商投資者必須購買相關(guān)金融產(chǎn)品。
政策變化風(fēng)險(xiǎn)
對污水PPP項(xiàng)目而言，政策變化往往會(huì)給項(xiàng)目帶來較大影響，甚至動(dòng)搖項(xiàng)目最基本的合作條件。例如由于技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高，需要對原有處理設(shè)施進(jìn)行大規(guī)模升級(jí)改造，或排水專項(xiàng)規(guī)劃要求污水處理廠擴(kuò)建等，也有可能只是稅收、會(huì)計(jì)政策的調(diào)整給價(jià)格模型帶來局部變化。
無論是何種政策風(fēng)險(xiǎn)，都需要評估政策風(fēng)險(xiǎn)給項(xiàng)目成本或收入帶來的“合理影響”。如擴(kuò)建遠(yuǎn)期工程，雙方應(yīng)就投資額的增加和運(yùn)營成本變動(dòng)進(jìn)行協(xié)商，最終確定的投資額和運(yùn)營成本應(yīng)當(dāng)與同類項(xiàng)目在建設(shè)和運(yùn)營中發(fā)生的平均成本相當(dāng)，而并非依照實(shí)際發(fā)生的建設(shè)投資和運(yùn)營成本來核算。
三、價(jià)格模型的使用要點(diǎn)
確定啟動(dòng)價(jià)格調(diào)整的誘因
價(jià)格的調(diào)整主要是由于風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生導(dǎo)致項(xiàng)目的收益偏離預(yù)期較多引起，其目的是為了使整個(gè)項(xiàng)目的收益率水平恢復(fù)到合理的區(qū)間內(nèi)。因此誘發(fā)價(jià)格調(diào)整的原因應(yīng)當(dāng)是：價(jià)格模型所管理的各種風(fēng)險(xiǎn)共同導(dǎo)致項(xiàng)目的回報(bào)率高于或低于項(xiàng)目簽約時(shí)商定的收益率達(dá)一定幅度。當(dāng)一方認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致收益率偏離幅度較大時(shí)，可以要求啟動(dòng)價(jià)格調(diào)整機(jī)制，由雙方對風(fēng)險(xiǎn)造成的現(xiàn)金流變化進(jìn)行具體的評估以得出雙方認(rèn)可的結(jié)果。
當(dāng)然，預(yù)期回報(bào)率以及偏離幅度都需要事先商定。這又引起另外一個(gè)問題——預(yù)期收益率和偏離幅度在整個(gè)特許經(jīng)營期內(nèi)是否需要調(diào)整？污水處理投資回收期長，回報(bào)率不高但穩(wěn)定，同時(shí)，作為一種公用事業(yè)還遵守“保本微利”的原則。盡管對于何為“微利”沒有明確的規(guī)定，但業(yè)內(nèi)仍然有普遍認(rèn)可的回報(bào)水平——比照央行公布的中長期貸款基準(zhǔn)利率確定。但在特許經(jīng)營期內(nèi)，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還是行業(yè)特征都可能發(fā)生變化，項(xiàng)目回報(bào)率水平是否也隨之變化是個(gè)值得討論的問題。
為了給污水PPP項(xiàng)目設(shè)定更為開放和靈活的合作結(jié)構(gòu)，我們建議，允許對回報(bào)率進(jìn)行協(xié)商，但只能在行業(yè)平均回報(bào)水平與項(xiàng)目回報(bào)水平差距較大時(shí)才能調(diào)整。
利用價(jià)格調(diào)整管理風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)因素綜合作用導(dǎo)致項(xiàng)目的回報(bào)水平發(fā)生較大偏離就需要調(diào)整價(jià)格，但價(jià)格應(yīng)如何調(diào)整，是否直接調(diào)整到使項(xiàng)目收益恢復(fù)預(yù)期的水平值得討論。作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理手段，價(jià)格機(jī)制的作用在于“分擔(dān)”而非“消除”，因此價(jià)格調(diào)整中，應(yīng)當(dāng)建立由雙方共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。傳統(tǒng)的調(diào)價(jià)模式中，在一定區(qū)間內(nèi)，成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目方承擔(dān)，超過該區(qū)間，所有風(fēng)險(xiǎn)都由政府方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效果不佳。
我們建議，當(dāng)回報(bào)率偏差在一定幅度內(nèi)由項(xiàng)目公司自行承擔(dān)，超過該幅度由雙方共同分擔(dān)，而非政府方單方面承擔(dān)。具體如下圖所示：
從上圖我們可以看出，建議模式下的價(jià)格變動(dòng)趨緩，更具風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效果。當(dāng)收益率水平超出約定范圍時(shí)，建議的模式能夠產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用——項(xiàng)目公司仍然可以保留部分超額利潤；而當(dāng)收益率低于約定范圍時(shí)，政府方同樣也不用為所有的風(fēng)險(xiǎn)買單。
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