政策層面，證監(jiān)會對并購重組態(tài)度為鼓勵與監(jiān)管
證監(jiān)會副主席姜洋9月27日在出席四川上市公司并購重組高層研討會上稱,我國已成為全球第二大并購市場,并購重組成為資本市場最具效率和活力的一環(huán)。在推進上市公司并購重組過程中,證監(jiān)會一直高度重視市場化、法制化建設,在“放、管、服”三條戰(zhàn)線同時發(fā)力,推動大幅取消和簡化行政審批事項,創(chuàng)新事中事后監(jiān)管方式,構(gòu)建透明高效的審核機制,積極營造良好的發(fā)展環(huán)境。現(xiàn)在上市公司并購重組交易90%都無需證監(jiān)會審批。
姜洋強調(diào),當前和今后一段時間,證監(jiān)會將強化依法、從嚴、全面監(jiān)管要求,按照兩手抓的原則,推進上市公司并購重組。一方面,繼續(xù)完善并購重組機制,積極協(xié)調(diào)各方推動消除跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制并購重組的障礙,加大對企業(yè)通過并購重組做大做強、提升效能的支持力度。另一方面,繼續(xù)完善并購重組監(jiān)管規(guī)則,完善全流程監(jiān)管機制,強化對“忽悠式”、“跟風式”重組的監(jiān)管力度,加強對并購重組的信息披露和事中事后監(jiān)管,切實促進并購重組更好地提升上市公司質(zhì)量。
從姜洋發(fā)言可以看出,監(jiān)管層對并購重組整體上持鼓勵態(tài)度,會通過簡化流程,提高效率的方法來推進并購重組,但會加強對并購重組中問題的監(jiān)管,如忽悠跟風、套利等。并購中出現(xiàn)的市場風險,是可以容忍的,但非市場的風險,過于明顯的套利這個是不允許的。通過最近一年的跟蹤發(fā)現(xiàn),證監(jiān)會宏觀的政策并沒有改變,未來也將持續(xù)。變化的是上市公司大股東,被并購方,中介機構(gòu)在短期利益的誘惑下的不斷創(chuàng)新,以及證監(jiān)會不斷地根據(jù)形勢變化進行的監(jiān)管。爛交易明修棧道之時,恰是好交易暗度陳倉的最好機會。
并購重組成為市場主流 環(huán)保行業(yè)外延動力充足
《經(jīng)濟學人》一文提到,美國市場 90% 的創(chuàng)業(yè)者通過并購退出,同時美國上市公司數(shù)量正在減少,關閉的企業(yè)數(shù)量多于創(chuàng)立的企業(yè)數(shù)量,這些趨勢都體現(xiàn)了并購、整合正在成為市場的主流。
隨著我國經(jīng)濟發(fā)展增速的放緩,以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的上市公司業(yè)績增長乏力,需要獲得新的業(yè)績增長點,而并購恰恰可以滿足上市公司的業(yè)績增長需求。從國外的發(fā)展來看,并購是企業(yè)主要的退出渠道。對我國而言,IPO 放緩從嚴,并購成為企業(yè)獲得退出的一個主要途徑,同時也為 PE 退出提供了高效渠道,間接推動一級私募股權(quán)市場的發(fā)展。從國家監(jiān)管角度,鼓勵并購而非 IPO 既可以實現(xiàn)資金進入實體的目的,也可以降低監(jiān)管風險。因此從上市公司發(fā)展,從國家政策鼓勵等角度看,并購都將會成為未來中國資本市場的一個主流。
2015 年,我國市場上市公司并購重組交易總額為 2.21 萬億元,同比增長 52%,其中橫向整合的產(chǎn)業(yè)并購占比 47%,成為主流。截止到 2016 年9 月 28 日,證監(jiān)會并購重組委共召開73 次會議,上會企業(yè) 192 家,審核通過 176 家,通過率為 91.67%,其中無條件通過 83 單,有條件通過 93單;未通過 16 單,占比 8.33%。
環(huán)保行業(yè),2016 年環(huán)保板塊外延動力充足 , 并購規(guī)模不斷提升,主要表現(xiàn)為:2016 上半年,環(huán)保板塊國內(nèi)并購 24 起 , 金額 83.13 億元 , 單個項目3.46億元,較2015年的2.05億元、2014 年的 2.67 億元均有所提升;成立并購基金18支,總規(guī)模301.1億元,單支規(guī)模 16.72 億元,同比提升 46%(東吳證券);并購方通過收購優(yōu)質(zhì)企業(yè),并表后大幅增厚公司業(yè)績、并不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈跨越性發(fā)展。
并購趨勢 交易結(jié)構(gòu)不斷改進創(chuàng)新
并購早期,交易結(jié)構(gòu)比較簡單,甚至只賭利潤,不賭估值,如愛建股份通過關聯(lián)交易定增均瑤乳液案,提到公司將補償未完成利潤,而不是未完成估值。目前,在許多非關聯(lián)的收購中,上市公司在券商的支持下不斷修訂交易結(jié)構(gòu),風險體系更加完善。我們看到在清新環(huán)境收購萬方博通一案中,對股權(quán)質(zhì)押也進行了限制。而曾經(jīng)知名的宇順電子林萌一案中,對賭無法實現(xiàn)的一個最主要問題,就是林萌在拿到股權(quán)后,迅速質(zhì)押給銀行,導致股份無法注銷。同時,對賭業(yè)績中很多也延長了對賭時間。
從交易結(jié)構(gòu)講,目前創(chuàng)新及發(fā)展趨勢主要體現(xiàn)如下:
對賭要全面。對賭的覆蓋率要足夠高,但這是博弈的結(jié)果。
對賭要持續(xù)。對賭要防止原有股東利用時間差完成對賭,對后續(xù)公司估值造成影響。
違約的控制。企業(yè)的業(yè)績資源的控制是最主要的,上市公司必須在股權(quán)現(xiàn)金尚未完全支付的時候能夠接受該公司,并且利用該公司的資源。在做不到這點的時候,實際上很難控制違約,可能會陷入漫長的官司之中,股權(quán)不準質(zhì)押,不準出售,控制現(xiàn)金支出可能在一定程度上緩解違約。
股東與管理層的利益平衡。部分公司股東與管理層不完全一致,這個需要在結(jié)構(gòu)中設計。實際上許多財務型股東對未來的業(yè)績沒有影響,不影響更高的溢價。實踐中可以設計同股不同價,來解決矛盾。
我們還發(fā)現(xiàn)部分包含關聯(lián)交易的收購,總體上都是象征性地做些結(jié)構(gòu)設計,在核心指標上還是比較偏向被收購標的。天壕環(huán)境收購賽諾水務,蘇交科收購美國檢測公司 TA,在交易結(jié)構(gòu)設計、估值、利益平衡上都是比較值得研究的案例。華泰聯(lián)合做得一些案例,也都體現(xiàn)了很好的交易結(jié)構(gòu)設計。
并購交易的多方利益主體及博弈
并購博弈 多方利益下提高自身修養(yǎng)才能雙贏
并購主要存在上市公司、并購標的、中介機構(gòu)等幾個利益主體(圖1)。對于所有交易主體而言,雖然都希望交易成功,但因風險不同,每一方對交易成功的渴望也不同。一般來講,對交易成功的渴望度為 FA(95%)>中介機構(gòu) > 券商 >PE 小股東(70%)> 標的方大股東(50%)> 上市公司> 監(jiān)管層。
上市公司
對于并購,上市公司相對寬容大度,希望價格合理并完成對賭。但我們從案例以及一些實地調(diào)研中發(fā)現(xiàn),許多上市公司對并購準備不足,主要體現(xiàn)在部分交易存在時間壓力及業(yè)績壓力,公司投資人員儲備不足,行業(yè)研究夠,投后管理水平較差等問題。
并購標的
目前上市公司通常采用對賭業(yè)績估值,估值倍數(shù)都在未來 3 年的平均9 倍。這個估值蘊含了對未來的成長,在操作中,上市公司留有足夠的空間對估值進行調(diào)整,當然被并購方通過現(xiàn)金、不可追述、質(zhì)押等形式來進行博弈。但從交易結(jié)構(gòu)及理論上看,無論對賭高低,最終企業(yè)的估值還是要以實際業(yè)績?yōu)闇省哪撤N意義上講,作為被并購方,拿到了上市公司的大量股權(quán),又受到對賭業(yè)績調(diào)整的影響,理應將估值做得接近實際利潤,甚至略低一些,這樣可以實現(xiàn)自身價值的最大化。而如果只是在出售的時候一味提高價值,既有被調(diào)整的風險,也不利于自身股價的提升?，F(xiàn)在唯一的漏洞就是現(xiàn)金支付與提前支付(質(zhì)押),可以說漏洞現(xiàn)在是有的,但不要期望長期存在。
中介機構(gòu)
中介機構(gòu)成本在于固定的人力成本,風險在于交易失敗,因此對于中介機構(gòu)來講,促進交易成功最為重要,哪怕付出的代價是雙方長期的不合。這個在資產(chǎn)評估機構(gòu)上體現(xiàn)得最為淋漓盡致。從理論上講,市場價值不會隨著對價改變而改變,同時也不會隨著短期利益改變而改變。但我們實踐中看到的問題就是無論什么樣的對價條件,市場價值都等于交易價值。這個時候評估的市場價值不過是一個遮羞布而已。評估機構(gòu)既沒有能力,也沒有操守來對企業(yè)進行整體的估值,同時也不會對估值產(chǎn)生的任何后果負責。券商、FA 同樣的道理,隱藏雙方的問題,促進交易,獲得中介費是他們最大的目標,而這個目標值得讓他們鋌而走險。實踐中許多案例因為過于離譜而導致最終交易失敗,實現(xiàn)了雙輸?shù)慕Y(jié)果。
PE
對于 PE 而言,企業(yè)是他們眾多組合的一部分,他們更愿意有一個項目能夠具備明星光環(huán),哪怕承擔較高風險,最終拉低整體收益。實踐中我們經(jīng)?？吹接稍写蠊蓶|承擔杠桿對賭,較高業(yè)績要求,而 PE 較高的價格套現(xiàn)走人。這個較高價格不是雙方談妥就可以,還受到證監(jiān)會的監(jiān)督,時間的延長,實際上看起來完美的交易,會有很大夭折的風險。而一旦公司未能完成交易,期間必定消耗大量成本,東山再起難度就很大了。典型的案例如寶馨科技收購潔馳科技。PE在一定階段上支持企業(yè)的成長,但也有一些 PE 機構(gòu)奔著套利而來,并不能給企業(yè)帶來多大價值,反而增加企業(yè)被并購中的風險。在這個過程中,筆者建議企業(yè)家應當有自己獨立的見解,有自己的專業(yè)團隊,做到風險收益的平衡,而不能被 PE 牽著鼻子走,尤其是一些短視的 PE,這樣最終的結(jié)果將是雙輸。
從博弈角度,長、短期利益不一致是多方博弈的焦點,估值是雙方爭奪的焦點,交易結(jié)構(gòu)是協(xié)調(diào)多方利益的手段。上市公司希望價格合理,并購標的能完成對賭業(yè)績。并購標的大股東因為連帶對賭,因此某種意義上講雖然希望有高價格,但也不會太離譜。證監(jiān)會希望價格能夠低些,這樣能夠保護上市公司小股民利益。這個時候需要對抗的是中介機構(gòu),并購標的的財務投資者。財務投資者大部分不承擔對賭,因此希望估值越高越好;中介機構(gòu)希望促成交易,方式是通過交易結(jié)構(gòu)設計隱藏問題,推遲問題的爆發(fā)。雙方利益不一致的情況下,看起來決定權(quán)在交易雙方,但實踐中中介機構(gòu)財務投資者因為知識信息優(yōu)勢,經(jīng)常能占到上風。
并購的一些意見和建議
一是并購參與者應當不忘初心,方得始終,堅持并購的最終目的。并購的本意是使實體企業(yè)獲得資本市場的融資能力,這個國家是鼓勵的。我國資本市場發(fā)展到一定程度,具備上市條件的企業(yè)越來越少,而證監(jiān)會又不愿意放松發(fā)行條件,這個時候鼓勵并購可以實現(xiàn)金融支持實體的目的。另一方面二級市場存在明顯溢價,并購可以很好地消化這個溢價,對上市公司、被并購方都是雙贏的局面。從長期看,從國外的經(jīng)驗看,并購具備長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎。上市公司需要站在自己的大戰(zhàn)略下進行并購融資,不能受到市場的太多影響。既要積極利用這個機會,同時也需要控制風險。
二是企業(yè)需要注重核心競爭力的打造。許多被并購企業(yè),簡單模仿成功案例,而自身缺乏核心競爭力,一心一意想套利,這種對政策的敏感性非常大。我們看到許多被并購方的估值,每年甚至幾個月都有較大的波動。這種心態(tài)導致著公司更多關注眼前利益,而忽視長久利益,最終導致業(yè)務很難成功。一家公司即便小一點也有其價值,比如在一個不錯的行業(yè)有一些核心競爭力,或者已經(jīng)具有了一定的影響力。這些不需要企業(yè)每一項都很完備,但實際上已經(jīng)有了價值。
三是上市公司要有完整的計劃,不能過于心急。并購是一個長期的過程,需要一些積累,包括對行業(yè)的理解,優(yōu)秀的投資人,優(yōu)秀的中介機構(gòu)以及企業(yè)的管理輸出能力。一旦具有了這些積累和能力,就可以充分的利用并購的機會,不斷地產(chǎn)生價值。并購應當在企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健的時候開始準備,而不是急需業(yè)績的時候。目前來看,許多上市公司尚不具備管理輸出能力。我們從幾起上市公司并購案中發(fā)現(xiàn),上市公司管理輸出能力很差,延華智能收購某檢測公司,寶馨科技收購了上海某公司,最終都因管理不善而股東反目,對簿公堂。同時,上市公司的投資能力尚欠缺。我們很難通過項目來確認上市公司的投資能力不足,但我們確實發(fā)現(xiàn)上市公司的并購負責人經(jīng)驗相對缺乏。目前,許多公司與一些 PE 機構(gòu)合資成立基金,但許多PE 機構(gòu)本身能力較差。到目前為止,我們看到了多家基金成立并購基金,但真正能夠利用并購基金進行系統(tǒng)性投資,最后并購成功的案例還沒有。
四是對資本市場的波動要有所預期,有所前瞻。不能被券商牽著走,更不能過多看中套利。資本市場是個動態(tài)的過程,雖然曲曲折折,但最終走向正軌。我們不能盲目相信未來,但也要對未來有所前瞻。任何一種門檻低的簡單套利,都會被更多的套利者消滅。我們不要埋怨監(jiān)管層的政策不斷改變,而是要在風險收益中尋找一種利益最大化的途徑。能夠發(fā)現(xiàn)機會,進行創(chuàng)新;能夠迅速跟上機會,同時也能抵制住誘惑,進行前瞻性判斷。
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