編者按：企業(yè)國有產權轉讓中的溢價問題爭論已久，國融大通財務顧問公司的咨詢經理在尊重產權交易中市場因素影響交易價格的同時，分析了溢價產生的理論基礎和交易定價的內在機制，重點關注了水務資產的特殊性質，提出了防止為實現財政創(chuàng)收而過度利用市場競爭實現高溢價的行為，避免招商工作對政府方和投資人產生“雙輸”的不利結果。
產權交易溢價幅度確定方法研究
劉小兵 楊彥波 李智慧
溢價轉讓(收購)是資本市場兼并收購、產權交易中的常見現象，企業(yè)國有產權交易時發(fā)生溢價有其存在的理論依據及合理性。國融大通一向反對水務等公用資產溢價轉讓，出發(fā)點在于：公用資產的性質與競爭性領域國有資產具有本質區(qū)別，其轉讓目的是為了引進市場機制、惠及民生大眾；城市政府為甩掉“包袱”、實現財政創(chuàng)收而利用招標系統(tǒng)實現畸形溢價的行為，違背了改革的初衷，其后果對企業(yè)、公眾及投資人均極為不利。我們的著眼點是：在招商評分規(guī)則中鼓勵投資人平價收購資產，引導其以合理水價從事高質量的專業(yè)運營，將改革和發(fā)展的利益留給企業(yè)、職工與市民，政府獲取招商引資業(yè)績及公共福利的提升。
但是，考慮到一些地方當局對溢價的偏好及心理補償因素，如果情形不可避免，在投資人能夠承受的前提下，國融大通主張“無條件溢價”，即不附加條件的溢價轉讓，但產權價格的權重在評分規(guī)則中控制在20%之內。
交易談判中，投資人(收購方)和目標公司產權所有人(國資部門)對交易標的的評估價值容易達成一致，而對溢價部分往往需要進行談判和博弈。合理確定溢價的幅度，對投資人來說，可以明確談判的底線，控制并購風險與成本；對當局來說，可以在不給后屆帶來遺留問題的前提下獲得合理的無形資產變現收益。
一、并購溢價的形成基礎
并購溢價的幅度取決于兩個因素：一是目標公司能夠為收購方創(chuàng)造的協同價值，二是收購方與目標公司產權所有人的博弈。
（一）協同價值是確定溢價最高幅度的基礎
協同效應能夠為收購方創(chuàng)造價值，是并購產生溢價的基礎，這也是收購方所能支付的最高溢價。因此，挖掘并購整合后的協同效應來源是確定并購溢價的第一步。對于收購方來說，如果其資源與能力和目標公司之間存在獨特的協同價值，那么這將成為其并購成功的重要法寶——這種獨特的協同價值來源是目標公司及其他收購方所缺乏的——它一方面可以幫助收購方提出相對其他競爭者更具吸引力的報價及收購方案，另一方面可以提高收購方在談判中的地位，爭取更多的優(yōu)惠條件。
M•布蘭德爾等經濟學家指出，在并購中協同效應不再是企業(yè)價值的增加而是體現為并購前后企業(yè)價值的增加，并且功能的增強是指并購后持續(xù)經營的企業(yè)。采用并購總價剩余方式評估協同效應，假設A企業(yè)并購B企業(yè)，并購后持續(xù)經營的企業(yè)為AB，那么協同效應可表示為：
式中VA為并購前A企業(yè)的價值， VB為并購前B企業(yè)的價值，VAB為整合后的企業(yè)價值。
如何確定并購的協同價值及其獨特性呢？理論界一般將協同效應分為管理協同、經營協同和財務協同三種效應。
1.管理協同效應。
管理協同效應是指當兩個管理能力有差別的企業(yè)發(fā)生并購之后，并購后的企業(yè)將受到具有強管理能力企業(yè)的影響，表現出大于兩個單獨企業(yè)管理能力的現象，其本質是合理配置管理資源的效應。實現管理協同效應是實現經營協同和財務協同的基礎，因為管理能力是企業(yè)能力中的關鍵要素，管理資源不可能通過市場交易而獲得，它是團隊的專業(yè)化經驗和能力。管理經驗和管理能力決定了企業(yè)其他資源所能提供的生產性服務的數量和質量，最終制約企業(yè)成長的速度。
2.經營協同效應。
經營協同效應是指兩家企業(yè)通過兼并，對結合后的資產進行更有效的重新部署和利用，使其形成更高的總價值。并購雙方經營協同效應來源于企業(yè)在研發(fā)、生產、營銷、交貨等過程的許多相互分離的活動,這些活動中的每一部分都對企業(yè)的整體協同效應有所貢獻。
一般認為，并購可以產生經營協同效應的原因主要有：①規(guī)模經濟效應的形成；②管理效率的提高；③生產要素的互補和無形資產的共享。
3.財務協同效應。
并購可以產生財務協同效應的原因有以下幾個方面：①企業(yè)內部現金流入更為充足，在時間分布上更為合理。企業(yè)并購發(fā)生后，規(guī)模得以擴大，資金來源更為多樣化。被并購企業(yè)可以從并購企業(yè)得到閑置的資金，投向具有良好回報的項目，而良好的投資回報又可以為企業(yè)帶來更多的資金收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內部資金的創(chuàng)造機能，使現金流入更為充足。②企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會。并購使得企業(yè)經營所涉及的行業(yè)不斷增加，經營多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。此處并購后的企業(yè)相當于擁有一個小型資本市場，把原本屬于外部資本市場的資金供給職能內部化了，使企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會。③企業(yè)資本擴大，破產風險相對降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業(yè)并購成功，無論是償債能力的相對提高，破產風險的降低，還是信用等級的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能更容易地從資本市場上取得資金。④企業(yè)的籌資費用降低。
上述分析是對并購協同效應的一般研究。而在水務并購中，收購方更需要在盡職調查中關注該項目能創(chuàng)造的獨特價值。潛在的獨特價值來源于以下幾個方面：一是目標公司所有而其他企業(yè)沒有的，亦即目標公司控制的稀缺資源及核心競爭力。二是目標公司的主要專用性資產，也就是這種資產僅適用于特定目的或特定行業(yè)，或需要特定的輔助性資產。比如，有的目標僅僅涉及供水，有的項目則可以在水務一體化概念下兼顧原水、污水、中水發(fā)展，有的企業(yè)還擁有資質很高的給排水施工、市政設計、水環(huán)境治理等專業(yè)公司，這些潛在資產和獨特資產有利于合資經營后延伸水務產業(yè)鏈，獲取衍生價值。面對全國4000多家城市及縣鎮(zhèn)供水企業(yè)、1100多家建成污水處理廠及148座待建污水廠的城市，收購方需要從城市經濟、項目價值“想象力”、公共關系三個方面仔細評估，結合自身企業(yè)資源與能力，發(fā)現項目的“獨特價值”，確定候選項目的優(yōu)先等級。
?。ǘ┎┺乃經Q定最終的溢價幅度
由于并購所產生的管理、經營和財務上的協同效應，以及并購中存在的各種投資機會為企業(yè)帶來的價值增值對并購雙方均有益處，所以收購方并不情愿單方支付目標企業(yè)價值中的溢價部分。在并購定價過程中，收購方通常要與目標公司的產權持有人針對溢價的分配進行談判博弈，以確定最終的溢價幅度。
并購談判是多方參與的復雜博弈。國有產權轉讓的博弈方式，按照現有機制，包括由多家企業(yè)參與的競爭性報價與談判，如招標(含公開招標及邀請招標)、競爭性談判，和排他性的單一談判，如定向招募、協議轉讓。其中，招標方式的優(yōu)點在于能在最大范圍內選擇投標者，投資人之間的競爭性最強，擇優(yōu)率較高，但一般耗時較長、成本較高。更重要的是，招標方式不適用于專業(yè)性較強的項目或者需要在較短時間內完成招商的項目，具有明顯的靈活性差的缺陷。競爭性談判具有針對性突出的優(yōu)勢，重點適宜于專業(yè)性強、時間要求緊迫的招商項目，尤其在時間緊急、服務需求迫切的情況下適用性更強。更重要的是，在競爭性談判過程中，招商人可以要求投資申請人進行多輪報價，并能夠對一切條款內容進行詳細洽談，更容易達到招商人的優(yōu)選目的。定向招募則是在時間緊迫的情況下，招商人面向業(yè)內實力強大、業(yè)績優(yōu)秀、投資記錄無瑕疵的國資背景投資者進行的單一談判。實踐中，我們更傾向于競爭性談判和定向招募這兩種方式。
水務并購的博弈主體較多，一是直接參與方，包括目標公司及其產權所有人(一般是國資委，有的地方仍由建設行政主管部門代行)、收購方及其競爭者，二是對博弈結果能夠產生不同影響的其他主體，包括各級政府領導人、債權人、企業(yè)職工等。對于博弈各方而言，這是一場充滿信息不對稱和不確定性的博弈，但相對來說，政府方往往處于信息優(yōu)勢，其與各收購方的交流有助于發(fā)現目標公司的最低、最高價格，以及企業(yè)存在問題、發(fā)展?jié)摿Φ耐獠颗袛?。因此，水務項目在招商過程中，政府方積極與各投資人的溝通交流極為重要。溝通中，政府方應重點關注投資人對獲得目標公司控制權的意愿和能力，意愿主要體現在目標公司資產對其獨特價值、所做盡職調查的力度與成本，能力則體現為投資人的綜合競爭力，包括在水務行業(yè)內的項目運營業(yè)績、并購記錄的美譽度、資本市場的融資成本等方面。
二、溢價并購的風險控制
并購溢價高于協同效應所產生的實際價值被稱為“協同效應陷阱”，它是企業(yè)并購失敗的重要原因之一。正是由于對協同效應的盲目樂觀，一些企業(yè)過度擴張，導致管理成本不當增加，對于市場的控制力、反應力減弱，從而使得盈利水平下降甚至出現虧損。這類案例在資本市場屢見不鮮，水務行業(yè)中的“有的外商”，行業(yè)外則如TCL對湯姆遜彩電業(yè)務的收購，反例則有中海油收購美國優(yōu)尼科石油失敗后股價不降反升，體現了投資者對溢價收購失敗的如釋重負。
（一）溢價收購的財務風險控制
資本市場中，并購對價應在一定期限內支付，常見方式可分為現金支付、股票支付和資產支付，水務資產轉讓則較為嚴格。根據國務院國資委、財政部發(fā)布的《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》，轉讓價款“應當”一次付清，金額較大的可分期付款，但首付不得低于總價款的30%(合同生效之日起5個工作日內付清)，余額不得超過1年，并附利息，且“應當”對未付部分提供擔?！，F有水務并購案例中，支付方式均為現金，對投資人而言這是財務風險最大的方式。
企業(yè)融資來源主要有內部積累、股權融資和債務融資，為了控制并購溢價所帶來的財務風險，投資人需要合理地確定支付結構。以內部融資支付，可能造成企業(yè)現金流緊張，一旦發(fā)生，會對企業(yè)的正常發(fā)展造成致命傷害；如果主要通過債權融資，則會增加債務風險，對債務風險的控制，投資人需要根據并購后的現金流預測，選擇相對應的債務期限結構和利率結構。
總之，如果收購方為并購所支付的溢價過高，將會極大地增加企業(yè)未來收益的壓力。由于企業(yè)所處的外部環(huán)境具有不確定性，環(huán)境的不利變化不僅會導致溢價支付形成的財務風險增大，也可能導致企業(yè)未能如期取得協同效應和增加收益。
?。ǘ┮鐑r收購的市場風險控制
水務項目的自然壟斷性不會形成一般意義上的并購市場風險，但由于目前的大部分水務項目處于微利乃至虧損的狀態(tài)，投資者的決策建立在多項投資假設之上。各項投資假設中，水量遞增與水價調整是關鍵因素，而事實表明，這兩個因素的風險也許是最大的：依據規(guī)劃部門提供的人口規(guī)劃得出的水量預期，往往偏差很大，有的近乎荒謬(如給寶雞市自來水公司帶來嚴重損失的馮家山引水工程的建設就建立在規(guī)劃部門的預測基礎上)；而水價調整的頻率及幅度，由于現行定價機制的落后，現實往往很難按照分析師編制的Excel表格而行事。
為了控制市場風險，收購方需要高度重視對城市發(fā)展、企業(yè)潛力的分析，包括自備水井供水份額及其關停進度、近年城市化水平回顧及預期、工業(yè)用水相關行業(yè)狀況變化、商業(yè)及特種用水相關行業(yè)的發(fā)展前景等，政府規(guī)劃部門、規(guī)劃設計機構的所謂規(guī)劃僅可作為參考。
敏感性分析也是控制市場風險的重要方法，通過對并購后為補償溢價所需要的投資回報率對市場需求等的變化的敏感度，可以確定并購溢價是否在可接受的范圍內，或是投資回報率要求太高因此對外部環(huán)境的要求也過高。
?。ㄈ┮鐑r收購對協同效應的抵銷風險控制
企業(yè)并購產生的協同效應要到未來某一時刻才能發(fā)生，而溢價則由企業(yè)并購時即時支付，而預先配置的資源具有機會成本，如果不能獲得補償，將會導致并購活動產生負的凈現值，并損害收購方的股權價值。
考慮溢價因素，假設資本成本不變，收購方A在收購目標公司B后的期望收益可以表示為：
其中，Fat、Fbt、Fabt分別為并購前A、B公司的預期凈現金流量和合并后公司的凈現金流量，之和為業(yè)績開始改進的年份。
在業(yè)績提高的目標(凈現值NPV)一定的情況下，支付的溢價越高，要求并購后企業(yè)獲得的協同效應越明顯，即對業(yè)績提高的幅度越大。企業(yè)為了補償投資的溢價成本，就必須提高企業(yè)經營業(yè)績，這必然會推遲企業(yè)實現協同效應產生的時間。
并購前收購方應對目標公司的經營狀況和資產情況進行詳盡的調查，具體包括：會計報表分析、固定資產盤點、所有可能影響企業(yè)未來經營的或有事項及與企業(yè)經營有關的法律關系的確認等。收購方還應了解與目標公司有業(yè)務往來的企業(yè)的基本情況、相關企業(yè)對目標公司的評價、目標公司所屬行業(yè)的其他相關企業(yè)的情況。盡可能地了解目標公司真實的財務狀況和發(fā)展?jié)摿?，能夠減少因此信息不對稱帶來的價值評估誤差。
?。ㄋ模┮鐑r收購的行政(政治)風險控制
我國企業(yè)并購的歷史相對比較短、起點低，有相當一部分的并購行為是由政府的撮合而實現的。因此并購者應在并購前充分預測并購活動在多大程度上和政府有關，政府是否會干涉并購等問題。要高度關注目標公司的經營管理、盈利狀況有多少依賴于政府行為。如果企業(yè)對并購行政風險估計不足，就有可能達不到預期的目標，甚至遭受嚴重損失。
由于水務等公用項目的“準公共產品”屬性，公眾高度關注項目對投資人的遴選、合作模式、關鍵商務條款。雖然我們目前還沒有公眾參與公用事業(yè)改革的渠道，地方政府以產權所有者的身份可以“一個人說了算”，但是，公眾、媒體以及行業(yè)協會等都有其表達意見的權利和途徑。如果溢價過高，必然會引起公眾的猜疑、輿論的質問。2007年水務行業(yè)外商溢價并購狂潮引發(fā)的后果，就使收購方受到了始料未及的打擊，并購之路陷入絕地。
溢價并購的行政風險并非外商所獨有，如果溢價過高，內資、國資同樣會產生這一風險，只是表現形式不同。因此，投資人在排斥競爭者、實現最終勝出的收購之路上，可以從綜合投資價值安排(對政府)、職工安置特殊安排、品牌及美譽度等方面多下功夫，而對于吃力不討好的溢價收購一定要慎之又慎，竭力避免。
三、溢價幅度的確定及影響評估
根據協同效應理論，在確定溢價幅度時還應將并購與實現企業(yè)戰(zhàn)略目標的其他手段進行對比，如新建投資、合資經營、戰(zhàn)略協作等，從而確認并購是企業(yè)最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇。
接下來，還需評估以下兩個方面的價值：一是目標公司的價值，二是并購整合后聯合企業(yè)的價值。溢價幅度通過以下公式確定：
并購溢價≤并購后企業(yè)聯合價值-目標公司價值-中介服務費
（一）價值評估方法
價值評估是收購過程中的重要一環(huán)，是確定并購基礎價格的關鍵。企業(yè)價值評估的主要方法有：凈資產價值評估法，現金流折現法，市場價值法(如股票市場中的企業(yè)市場價值)。
通過凈資產評估法和市場價值法確定企業(yè)價值較為簡單，但凈資產價值往往不能反映企業(yè)未來的市場價值，而市場價值法則由于我國資本市場發(fā)展還不完善，市場能否正確反映真實的企業(yè)價值存在疑問，且由于公用企業(yè)自然壟斷經營，本地市場很難找到可類比的項目案例?，F金流折現法較好地反映了企業(yè)的盈利能力、未來的價值，幸運的是，包括水務在內的公用企業(yè)的現金流具有較高的可預見性，國融大通在財務分析、項目估值中一般均采用此法，但由于評估結果對現金流和折現率高度依賴，建議在水量及水價預測、折現率選擇時應本著“保守的財務”的原則而設定。
（二）價值評估影響因素
目標公司未來的增長潛力，一方面來源于企業(yè)對自身成本費用的有效控制所帶來的盈利水平的提高，更重要的和主要的來源則是行業(yè)的高增長潛力。觀察外資對我國水務的高溢價收購，它們正是看中了這一行業(yè)的自然壟斷性特點和城市化背景下的高增長潛力，從而不惜以高達百分之二百、三百的溢價幅度實施“搶購”。公司并購溢價的影響因素可以歸納為以下幾個方面：
1.公司自身財務狀況
?。?）財務杠桿。較高的財務杠桿可以激勵債權人加強企業(yè)的監(jiān)督，從而約束內部人隨意攫取公司的現金流。企業(yè)負債比率越高，企業(yè)越沒有足夠的現金流投資到有利于提高公司價值的項目上。
?。?）每股收益。每股收益是傳達公司獲利潛力的重要信號，在一定程度上影響了公司投資價值。公司的每股收益率越高，預期的收益越高。
?。?）總資產?？傎Y產規(guī)模大的公司受到來自政府部門、機構投資者、證券分析師等各方面的監(jiān)督和關注也比較多，公司運作相對比規(guī)范，信息透明度較高，中小投資者面臨的信息不對稱問題減少。
?。?）每股凈資產。每股凈資產是我國企業(yè)股權協議轉讓定價的重要參考依據。每股凈資產越高，股權受讓方需要付出越多的資金去收購，并購溢價就越低，他們之間呈負相關關系。
?。?）變現能力。企業(yè)財務狀況是否穩(wěn)健，很大程度上還要看變現能力。變現能力是企業(yè)產生現金的能力，它取決于在近期轉變?yōu)楝F金的流動資產的多少。一個企業(yè)如果變現能力很差，即使資產負債率很低，仍會面臨很大的財務風險。企業(yè)能否償還短期債務，不僅要看有多少短期債務，而且更重要的是有多少可變現償還的流動資產，如果企業(yè)在短期內無法變現足夠的資產來償還流動負債，企業(yè)將面臨財務困境。
2.并購交易特征
（1）轉讓的股權比例。購買者以協議轉讓獲得企業(yè)的控制權，協議轉讓的比例越大，買方獲得的控制權越大，從而溢價率越高。
?。?）控制權是否發(fā)生轉移。伴隨著并購的產生，會產生控制權的轉移，而控制權是有收益的?？刂茩嗍找婵梢苑譃椋汗蚕硎找婧退饺耸找妗６刂茩嗟霓D移會相應產生更大的收益，控制權轉移與并購溢價正相關。
3. 公司治理結構
我國上市公司的控股股東與小股東之間存在嚴重的代理問題。而且，控股股東通過盈余管理、關聯交易等方式侵害小股東利益。在并購中，股權轉讓溢價的高低反映了并購方預期未來獲益的多少。企業(yè)交購中支付的溢價不僅取決于交易的規(guī)模，也決定于并購交易發(fā)生時的所有權特征。如果企業(yè)大股東的行為會受到其他股東的監(jiān)督，那么大股東的控制權、私人收益就較低，相應地在并購中報出的溢價就會較低。
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