7月15日，由全國工商聯(lián)環(huán)境商會主辦，以“回眸與前瞻：環(huán)保產(chǎn)業(yè)支撐綠色發(fā)展”為主題的“2017中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇”在北京國家會議中心拉開帷幕。
光大證券全球首席經(jīng)濟學家兼研究所所長彭文生 以《漸行漸近的金融周期》為題，做主旨演講。
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非常榮幸參加環(huán)保產(chǎn)業(yè)高峰論壇。我研究宏觀經(jīng)濟，今天想講講宏觀經(jīng)濟未來走勢的看法。相信做環(huán)保的人士對未來經(jīng)濟的趨勢應該也很關心。
我的視角和傳統(tǒng)的看經(jīng)濟周期有所不同，傳統(tǒng)的經(jīng)濟波動看GDP增長，CPI升降這些關鍵經(jīng)濟周期因子。我今天從所謂的金融周期來看經(jīng)濟未來的走勢。
什么叫金融周期呢？很通俗的話，簡要的來總結，就是房地產(chǎn)價格、銀行信貸這兩個關鍵指標。為什么要看房地產(chǎn)和信貸呢？現(xiàn)在這樣一個金融自由化的時代，銀行或者廣義的金融體系對實體經(jīng)濟的影響非常大。今年前幾個月，監(jiān)管機構加強了對金融的監(jiān)管，而金融和房地產(chǎn)有天然的聯(lián)系，銀行信貸需要抵押品，最好的抵押品就是房地產(chǎn)。所以，我們看世界金融的歷史，銀行信貸過度擴張，導致金融危機，發(fā)生金融風險，往往都是和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。
第一，有個觀點講，中國的房地產(chǎn)價格大幅上漲，是因為貨幣超發(fā)帶來一個問題。弗里德曼的名言，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。
為什么我國貨幣超發(fā)沒有導致一般產(chǎn)品價格的大幅上漲，而只是導致房地產(chǎn)價格的大幅上漲。過去幾十年流行的誤區(qū)，重視貨幣，輕視信貸。過去幾十年貨幣增長主要的來源都是信貸，把貨幣和信貸等同起來。貨幣超發(fā)，M2增長太快，其實主要是因為銀行信貸擴張?zhí)唷?/p>
這兩點似乎是一個錢幣的兩面，但是重視哪一個面？對于看經(jīng)濟，看政策是有重要的差別和含義的。為什么呢？貨幣投放有兩個渠道，一個就是已經(jīng)習慣的銀行信貸，銀行發(fā)貸款，就是貨幣膨脹，把錢還給銀行，就是貨幣回籠。新增貸款就是貨幣凈增長，這是過去幾十年全球貨幣投放的最主要渠道。
還有另外一個渠道，就是政府財政支出。政府財政支出就是凈投放貨幣。政府收稅，就是回籠貨幣。這兩個渠道，一個是政府財政，一個是銀行信貸，在過去的幾十年，上百年的時間內，有一個大周期。在80年代以后，金融自由化的時代，主要是信貸投放貨幣。但是在戰(zhàn)后50年代，60年代，70年代，財政赤字是投放貨幣的重要渠道，當時叫財政赤字貨幣化。這兩個投放貨幣的渠道對經(jīng)濟的含義有什么不同呢？政府支出不會炒賣資產(chǎn)，政府支出要么是實體投資，中國是基礎設施投資，還有一些社會保障支出，支持低收入階層消費支出。所以，政府支出都是和實際的需求聯(lián)系在一起?？梢再|疑，有一些支出不是那么有效，但是至少沒有炒賣資產(chǎn)。政府投放貨幣太多，導致的問題是總需求太小，通貨膨脹。
所以，50年代、60年代，一直到70年代，全球經(jīng)濟面臨的問題是什么呢？是通貨膨脹問題、經(jīng)濟短缺的問題。弗里德曼講：通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。當時是19世紀60年左右，財政投放貨幣是非常重要的時代。后來反思70年代高通脹的教訓非常慘痛。我們要控制通脹，控制通脹就要控制貨幣，所以很多國家立法禁止財政赤字貨幣化。80年代以后，貨幣投放的主要渠道是信貸，信貸對經(jīng)濟的影響是什么？企業(yè)和個人拿到貸款做什么事？消費畢竟少，很少有人真正的借錢消費，大部分是投資。投資有兩個手段，一個是建立新的資產(chǎn)，建新的公路和廠房，還有購買二手資產(chǎn)，買土地，買房子，買股票。所以，信貸投放貨幣太多，帶來的問題是什么？資產(chǎn)泡沫。它不僅帶來資產(chǎn)泡沫，還容易帶來金融風險。因為政府投放的貨幣到了個人手中，成為個人的凈資產(chǎn)。政府不是把錢借給個人，個人要跟政府交換，公務員為政府服務，政府發(fā)工資。企業(yè)把商品賣給政府，實現(xiàn)政府采購，個人和企業(yè)得到凈財富，實現(xiàn)了凈資產(chǎn)的增加。但是，銀行貸款給個人和企業(yè)，是負債的增加?，F(xiàn)在流動性多，現(xiàn)金多了可以消費，但是未來負債增加。所以，銀行信貸投放太多，會帶來金融風險。
所以，在50年代、60年代、70年代，凱恩斯政府干預型經(jīng)濟環(huán)境之下，全球面臨的問題是經(jīng)濟短缺，供應短缺，通貨膨脹。80年代金融自由化，金融體系大幅擴張以后，帶來的問題是資產(chǎn)泡沫，金融危機，貧富分化。我們似乎又回到了30年代大蕭條之前那個時代，金融危機以后，反思應加強金融監(jiān)管。怎么理解這樣一個問題？就是要糾正過去的誤區(qū)，只重視貨幣不重視信貸。重視信貸意味什么？不僅要重視貨幣投資，還要重視監(jiān)管。最近M2的增加速度明顯下來了，過去貨幣政策無論怎么調控，M2都很難下降。為什么今年M2增速很快就下來了？現(xiàn)在降至10%以下，因為加強監(jiān)管了。信貸受到二個政策因素影響，一個是貨幣政策，中央銀行提供的基礎貨幣。另外一個是監(jiān)管機構加強監(jiān)管，這是第一個問題。
第二個問題，房價高到底是土地供應限制的問題還是金融問題。為什么中國房價持續(xù)的上升。一種流行的觀點是土地供應有限，土地供應被地方政府壟斷。這個觀點當然有一定的道理，任何商品的供給受到限制，需求的增加就會導致價格上漲。但是，在土地供應不是政府壟斷的國家，比如美國歐洲，同樣有房地產(chǎn)泡沫，同樣有房價的大幅波動，中心城市的房價高到底是土地供應有限，還是中心城市的人口密度高，我認為更準確的解釋是，中心城市的人口密度高。什么意思呢？土地空間上不可以移動，所以土地占有具有排他性。一個人占有的空間多了，別人占有的空間就少了，所以在大城市土地供應有限是一個城市或者都市的一個天然結果。在邊際上增加土地的供給，對控制房價有幫助，但是不能把這個觀點過度延伸。高房價的根本問題是金融問題，土地的金融屬性。土地價格高，房價高是因為金融信貸的支持，信貸的過度擴張。沒有信貸的過度擴張，房價不可能持續(xù)上漲，地價大幅上升。土地作為資產(chǎn)存續(xù)期非常長，中國住宅是70年的使用期，很多其他國家是上百年，甚至永久的。一個資產(chǎn)的存續(xù)期越長，也就是未來的回報期限越長，意味著價格對利率的變動非常敏感。因為現(xiàn)價是未來70年租金的整體折現(xiàn)。
第二，正因為存續(xù)期長，回報期長，很少有人能夠單靠自有資金買地、買房子。房地產(chǎn)交易天然需要依靠外部環(huán)境。第三，房地產(chǎn)是信貸的最好的抵押品。這兩個相互促進，信貸波動，房價上升。房價上升，抵押品價值上升。抵押品價值上升，就更容易獲得貸款。
第四，中國的一個特殊性，沒有房地產(chǎn)稅，叫土地出讓金。如果說土地出讓金是稅，它是未來70年房產(chǎn)稅的資本化，實際上是把未來70年的房產(chǎn)稅通過利率折現(xiàn)成現(xiàn)在的價格，一次性的土地出讓金和未來70年的房地產(chǎn)稅有什么不同的含義呢？如果是未來70年的房產(chǎn)稅，很多人現(xiàn)在買不起房子的人就買得起了。要靠銀行貸款，這就是金融屬性。土地的回報期長，所以持有土地和房子作為資產(chǎn)，這樣的投資需要有足夠的耐性。誰有足夠的耐性呢？有財富的人，窮人是沒有耐性等的，現(xiàn)在的消費都很難維持，怎么可能等未來70年的回報呢？土地房產(chǎn)天然是財富，這就是金融問題。土地、房地產(chǎn)和金融聯(lián)系在一起，就是地產(chǎn)金融化。地產(chǎn)金融化的一個問題就是房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率高?，F(xiàn)在金融監(jiān)管加強的情況之下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨的去杠桿、降杠桿壓力會很大?？赡苡行┢髽I(yè)需要變賣資產(chǎn)，降低杠桿。這幾年地產(chǎn)金融化有幾項，開發(fā)企業(yè)的盈利模式發(fā)生了變化，從傳統(tǒng)簡單的產(chǎn)銷模式，買地造房，到現(xiàn)在的資產(chǎn)管理，和金融的聯(lián)系非常緊密。很多大的開發(fā)企業(yè)，大型金融公司做房地產(chǎn)開發(fā)，兩者緊密相連，加大了泡沫的持續(xù)性。
所以，從金融周期看，就是銀行信貸和房地產(chǎn)價格的相輔相成，相互促進，帶來的順周期。所謂順周期，就是持續(xù)的時間長，一旦拐點發(fā)生以后，對經(jīng)濟的沖擊也會很大。一個金融周期往往持續(xù)15-20年的時間，一個經(jīng)濟周期大概只有幾年時間。金融周期的波動對經(jīng)濟的沖擊超過一般的經(jīng)濟周期。
根據(jù)房地產(chǎn)價格和銀行信貸，銀行信用，估算中國和美國的金融周期。從這張圖可以看到，往上是房價上升，信貸擴張，往下是信貸萎縮。美國上一輪金融周期的頂點就是2007、2008年，金融周期的拐點發(fā)生了金融危機，后來美國經(jīng)歷了以后幾年房價下跌去杠桿的調整。到2013、2014年美國金融周期見頂，房價開始上升，信貸再次擴張。美國在新一輪金融周期的上升階段，美國經(jīng)濟比其他國家好。中國似乎和美國反過來，在美國經(jīng)歷痛苦調整的時候，我國處于金融周期的繁榮階段，國內房價上升，信貸擴張，也可以說是中國作為全球第二大經(jīng)濟體金融周期的繁榮，部分抵消了美國金融周期調整對全球經(jīng)濟的沖擊。現(xiàn)在中國金融周期似乎在接近頂點，房地產(chǎn)價格未來進一步上升的空間越來越小。
重要體現(xiàn)在哪里呢？非金融部門，企業(yè)和個人債務還本付息的負擔對金融的比例。美國在2007、2008年高點的時候，還本付息負擔占GDP比重的18%。金融危機以后，去杠桿加上利率下降，負擔明顯的下降，底部在14%。當然最近這兩年，新的金融周期開始，還本付息負擔開始往上走。中國2008年以后，還本付息負擔快速上升，現(xiàn)在占GDP比重超過25%。這是我國經(jīng)濟面臨的問題，一個是金融風險，一個是結構風險，每年產(chǎn)出GDP越來越多的是分配給債權人，金融過度擴張。
那么，最近，利率上升，加強監(jiān)管，央行的調控，信用債凈發(fā)行大幅下降，融資信貸確實在減速，M2增長的速度明顯下來。這個是不是拐點呢？比較一下其他國家的經(jīng)驗。美國、日本當年金融周期的拐點都與央行加息有關，貨幣政策緊縮導致信用緊縮。這次我們已經(jīng)看到一些極限了，利率上升、信用債等。但是，這些措施能不能順利度過這個拐點呢？中國和美國日本有兩個方面的差異，這三個大國比較，一個是貧富差距，中國和美國的貧富差距都比日本大，貧富差距越小的國家，房地產(chǎn)價格的可持續(xù)性就越低。為什么呢？大家都差不多，沒有那么多富人去追求大型資產(chǎn)，所以日本泡沫破滅后就再也回不去了。中美貧富差距大的因素促使中美兩國房價的韌性比日本高。
第二個因素，信貸擴張不能因市場出清，政府擔保因素越大，房價泡沫的可能性就越高，中國和日本的政府擔保都超過了美國。所以，中國兩個都占了，一個是貧富分化，一個是政府擔保，所以房價最高，這種現(xiàn)象不是好事。當然，房子是用來住的，不是用來炒的，金融要服務實體經(jīng)濟，控制金融風險。怎么辦呢？除了貨幣緊縮以外，還需要加強審慎監(jiān)管，現(xiàn)在看到的這幾個月發(fā)生的事情，加強審慎監(jiān)管的同時，還是需要結構性的改革。改革稅制的問題，要引進房地產(chǎn)稅，降低增值稅。
在座的各位都是環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)相關的人士，其實金融周期跟環(huán)境保護是有一定關系的。在中國金融周期的上半場，過去的十年，和美國、日本當年金融周期的上半場，中國污染物排放總量大幅的超過美國和日本，這與工業(yè)化階段有關系。中國的金融周期上半場是和工業(yè)化重疊，中國環(huán)境污染問題和金融周期的繁榮是有一定關系的，這里面其中一個重要的方面因素，就是中國房地產(chǎn)市場的繁榮是以新建住房，一手房交易為主。而美國日本金融周期繁榮時，以二手房交易為主，二手房交易對環(huán)境危害小的多。而中國房地產(chǎn)的繁榮，過去十看是以新建住房投資，加大了環(huán)境污染。所以，金融周期和環(huán)境產(chǎn)業(yè)有關系。還有另外一個關系是，金融周期加大貧富差距，怎么來限制貧富差距對經(jīng)濟的影響呢？貧富差距的一個結果就是大部分人想消費，沒有錢消費，少數(shù)人消費但總需求有限。怎么來調節(jié)呢？一個是財政稅收。財政稅收調節(jié)達不到目標，還能靠什么？靠投資。中國調節(jié)收支分配對經(jīng)濟增長的影響，怎么樣穩(wěn)增長？加大投資。加大投資的結果，也是帶來環(huán)境污染問題。
最后講講本人對于宏觀政策的一些思考。宏觀政策應該緊信用、松貨幣、寬財政。銀行信貸應該緊縮，為了控制信貸緊縮對于經(jīng)濟的沖擊，央行應該支持財政貨幣投放，增加財政貨幣投放渠道。第二，金融行業(yè)應該回到分業(yè)經(jīng)營，金融工作會議都在討論改革金融監(jiān)管框架，來適應混業(yè)經(jīng)營。應該反思混業(yè)經(jīng)營本身是不是對的？混業(yè)經(jīng)營的結果是把政府對傳統(tǒng)銀行的安全保障，延伸到整個金融體系，所以才導致這樣無序的金融亂象和信貸擴張?；氐椒謽I(yè)經(jīng)營是銀行做銀行的事情，證券做證券的事，信托做信托的事，保險做保險的事，嚴格牌照，完善獨立法人治理機制。
（以上內容根據(jù)現(xiàn)場發(fā)言整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱）
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