政策層面，證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組態(tài)度為鼓勵(lì)與監(jiān)管
證監(jiān)會(huì)副主席姜洋9月27日在出席四川上市公司并購(gòu)重組高層研討會(huì)上稱,我國(guó)已成為全球第二大并購(gòu)市場(chǎng),并購(gòu)重組成為資本市場(chǎng)最具效率和活力的一環(huán)。在推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中,證監(jiān)會(huì)一直高度重視市場(chǎng)化、法制化建設(shè),在“放、管、服”三條戰(zhàn)線同時(shí)發(fā)力,推動(dòng)大幅取消和簡(jiǎn)化行政審批事項(xiàng),創(chuàng)新事中事后監(jiān)管方式,構(gòu)建透明高效的審核機(jī)制,積極營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境?，F(xiàn)在上市公司并購(gòu)重組交易90%都無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批。
姜洋強(qiáng)調(diào),當(dāng)前和今后一段時(shí)間,證監(jiān)會(huì)將強(qiáng)化依法、從嚴(yán)、全面監(jiān)管要求,按照兩手抓的原則,推進(jìn)上市公司并購(gòu)重組。一方面,繼續(xù)完善并購(gòu)重組機(jī)制,積極協(xié)調(diào)各方推動(dòng)消除跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制并購(gòu)重組的障礙,加大對(duì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組做大做強(qiáng)、提升效能的支持力度。另一方面,繼續(xù)完善并購(gòu)重組監(jiān)管規(guī)則,完善全流程監(jiān)管機(jī)制,強(qiáng)化對(duì)“忽悠式”、“跟風(fēng)式”重組的監(jiān)管力度,加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組的信息披露和事中事后監(jiān)管,切實(shí)促進(jìn)并購(gòu)重組更好地提升上市公司質(zhì)量。
從姜洋發(fā)言可以看出,監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組整體上持鼓勵(lì)態(tài)度,會(huì)通過(guò)簡(jiǎn)化流程,提高效率的方法來(lái)推進(jìn)并購(gòu)重組,但會(huì)加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組中問題的監(jiān)管,如忽悠跟風(fēng)、套利等。并購(gòu)中出現(xiàn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),是可以容忍的,但非市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),過(guò)于明顯的套利這個(gè)是不允許的。通過(guò)最近一年的跟蹤發(fā)現(xiàn),證監(jiān)會(huì)宏觀的政策并沒有改變,未來(lái)也將持續(xù)。變化的是上市公司大股東,被并購(gòu)方,中介機(jī)構(gòu)在短期利益的誘惑下的不斷創(chuàng)新,以及證監(jiān)會(huì)不斷地根據(jù)形勢(shì)變化進(jìn)行的監(jiān)管。爛交易明修棧道之時(shí),恰是好交易暗度陳倉(cāng)的最好機(jī)會(huì)。
并購(gòu)重組成為市場(chǎng)主流 環(huán)保行業(yè)外延動(dòng)力充足
《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》一文提到,美國(guó)市場(chǎng) 90% 的創(chuàng)業(yè)者通過(guò)并購(gòu)?fù)顺?同時(shí)美國(guó)上市公司數(shù)量正在減少,關(guān)閉的企業(yè)數(shù)量多于創(chuàng)立的企業(yè)數(shù)量,這些趨勢(shì)都體現(xiàn)了并購(gòu)、整合正在成為市場(chǎng)的主流。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的放緩,以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力,需要獲得新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn),而并購(gòu)恰恰可以滿足上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)需求。從國(guó)外的發(fā)展來(lái)看,并購(gòu)是企業(yè)主要的退出渠道。對(duì)我國(guó)而言,IPO 放緩從嚴(yán),并購(gòu)成為企業(yè)獲得退出的一個(gè)主要途徑,同時(shí)也為 PE 退出提供了高效渠道,間接推動(dòng)一級(jí)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。從國(guó)家監(jiān)管角度,鼓勵(lì)并購(gòu)而非 IPO 既可以實(shí)現(xiàn)資金進(jìn)入實(shí)體的目的,也可以降低監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。因此從上市公司發(fā)展,從國(guó)家政策鼓勵(lì)等角度看,并購(gòu)都將會(huì)成為未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)主流。
2015 年,我國(guó)市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組交易總額為 2.21 萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng) 52%,其中橫向整合的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)占比 47%,成為主流。截止到 2016 年9 月 28 日,證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委共召開73 次會(huì)議,上會(huì)企業(yè) 192 家,審核通過(guò) 176 家,通過(guò)率為 91.67%,其中無(wú)條件通過(guò) 83 單,有條件通過(guò) 93單;未通過(guò) 16 單,占比 8.33%。
環(huán)保行業(yè),2016 年環(huán)保板塊外延動(dòng)力充足 , 并購(gòu)規(guī)模不斷提升,主要表現(xiàn)為:2016 上半年,環(huán)保板塊國(guó)內(nèi)并購(gòu) 24 起 , 金額 83.13 億元 , 單個(gè)項(xiàng)目3.46億元,較2015年的2.05億元、2014 年的 2.67 億元均有所提升;成立并購(gòu)基金18支,總規(guī)模301.1億元,單支規(guī)模 16.72 億元,同比提升 46%(東吳證券);并購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè),并表后大幅增厚公司業(yè)績(jī)、并不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈跨越性發(fā)展。
并購(gòu)趨勢(shì) 交易結(jié)構(gòu)不斷改進(jìn)創(chuàng)新
并購(gòu)早期,交易結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單,甚至只賭利潤(rùn),不賭估值,如愛建股份通過(guò)關(guān)聯(lián)交易定增均瑤乳液案,提到公司將補(bǔ)償未完成利潤(rùn),而不是未完成估值。目前,在許多非關(guān)聯(lián)的收購(gòu)中,上市公司在券商的支持下不斷修訂交易結(jié)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)體系更加完善。我們看到在清新環(huán)境收購(gòu)萬(wàn)方博通一案中,對(duì)股權(quán)質(zhì)押也進(jìn)行了限制。而曾經(jīng)知名的宇順電子林萌一案中,對(duì)賭無(wú)法實(shí)現(xiàn)的一個(gè)最主要問題,就是林萌在拿到股權(quán)后,迅速質(zhì)押給銀行,導(dǎo)致股份無(wú)法注銷。同時(shí),對(duì)賭業(yè)績(jī)中很多也延長(zhǎng)了對(duì)賭時(shí)間。
從交易結(jié)構(gòu)講,目前創(chuàng)新及發(fā)展趨勢(shì)主要體現(xiàn)如下:
對(duì)賭要全面。對(duì)賭的覆蓋率要足夠高,但這是博弈的結(jié)果。
對(duì)賭要持續(xù)。對(duì)賭要防止原有股東利用時(shí)間差完成對(duì)賭,對(duì)后續(xù)公司估值造成影響。
違約的控制。企業(yè)的業(yè)績(jī)資源的控制是最主要的,上市公司必須在股權(quán)現(xiàn)金尚未完全支付的時(shí)候能夠接受該公司,并且利用該公司的資源。在做不到這點(diǎn)的時(shí)候,實(shí)際上很難控制違約,可能會(huì)陷入漫長(zhǎng)的官司之中,股權(quán)不準(zhǔn)質(zhì)押,不準(zhǔn)出售,控制現(xiàn)金支出可能在一定程度上緩解違約。
股東與管理層的利益平衡。部分公司股東與管理層不完全一致,這個(gè)需要在結(jié)構(gòu)中設(shè)計(jì)。實(shí)際上許多財(cái)務(wù)型股東對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)沒有影響,不影響更高的溢價(jià)。實(shí)踐中可以設(shè)計(jì)同股不同價(jià),來(lái)解決矛盾。
我們還發(fā)現(xiàn)部分包含關(guān)聯(lián)交易的收購(gòu),總體上都是象征性地做些結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),在核心指標(biāo)上還是比較偏向被收購(gòu)標(biāo)的。天壕環(huán)境收購(gòu)賽諾水務(wù),蘇交科收購(gòu)美國(guó)檢測(cè)公司 TA,在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、估值、利益平衡上都是比較值得研究的案例。華泰聯(lián)合做得一些案例,也都體現(xiàn)了很好的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
并購(gòu)交易的多方利益主體及博弈
并購(gòu)博弈 多方利益下提高自身修養(yǎng)才能雙贏
并購(gòu)主要存在上市公司、并購(gòu)標(biāo)的、中介機(jī)構(gòu)等幾個(gè)利益主體(圖1)。對(duì)于所有交易主體而言,雖然都希望交易成功,但因風(fēng)險(xiǎn)不同,每一方對(duì)交易成功的渴望也不同。一般來(lái)講,對(duì)交易成功的渴望度為 FA(95%)>中介機(jī)構(gòu) > 券商 >PE 小股東(70%)> 標(biāo)的方大股東(50%)> 上市公司> 監(jiān)管層。
上市公司
對(duì)于并購(gòu),上市公司相對(duì)寬容大度,希望價(jià)格合理并完成對(duì)賭。但我們從案例以及一些實(shí)地調(diào)研中發(fā)現(xiàn),許多上市公司對(duì)并購(gòu)準(zhǔn)備不足,主要體現(xiàn)在部分交易存在時(shí)間壓力及業(yè)績(jī)壓力,公司投資人員儲(chǔ)備不足,行業(yè)研究夠,投后管理水平較差等問題。
并購(gòu)標(biāo)的
目前上市公司通常采用對(duì)賭業(yè)績(jī)估值,估值倍數(shù)都在未來(lái) 3 年的平均9 倍。這個(gè)估值蘊(yùn)含了對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng),在操作中,上市公司留有足夠的空間對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整,當(dāng)然被并購(gòu)方通過(guò)現(xiàn)金、不可追述、質(zhì)押等形式來(lái)進(jìn)行博弈。但從交易結(jié)構(gòu)及理論上看,無(wú)論對(duì)賭高低,最終企業(yè)的估值還是要以實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)闇?zhǔn)。從某種意義上講,作為被并購(gòu)方,拿到了上市公司的大量股權(quán),又受到對(duì)賭業(yè)績(jī)調(diào)整的影響,理應(yīng)將估值做得接近實(shí)際利潤(rùn),甚至略低一些,這樣可以實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。而如果只是在出售的時(shí)候一味提高價(jià)值,既有被調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn),也不利于自身股價(jià)的提升?，F(xiàn)在唯一的漏洞就是現(xiàn)金支付與提前支付(質(zhì)押),可以說(shuō)漏洞現(xiàn)在是有的,但不要期望長(zhǎng)期存在。
中介機(jī)構(gòu)
中介機(jī)構(gòu)成本在于固定的人力成本,風(fēng)險(xiǎn)在于交易失敗,因此對(duì)于中介機(jī)構(gòu)來(lái)講,促進(jìn)交易成功最為重要,哪怕付出的代價(jià)是雙方長(zhǎng)期的不合。這個(gè)在資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)上體現(xiàn)得最為淋漓盡致。從理論上講,市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨著對(duì)價(jià)改變而改變,同時(shí)也不會(huì)隨著短期利益改變而改變。但我們實(shí)踐中看到的問題就是無(wú)論什么樣的對(duì)價(jià)條件,市場(chǎng)價(jià)值都等于交易價(jià)值。這個(gè)時(shí)候評(píng)估的市場(chǎng)價(jià)值不過(guò)是一個(gè)遮羞布而已。評(píng)估機(jī)構(gòu)既沒有能力,也沒有操守來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體的估值,同時(shí)也不會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生的任何后果負(fù)責(zé)。券商、FA 同樣的道理,隱藏雙方的問題,促進(jìn)交易,獲得中介費(fèi)是他們最大的目標(biāo),而這個(gè)目標(biāo)值得讓他們鋌而走險(xiǎn)。實(shí)踐中許多案例因?yàn)檫^(guò)于離譜而導(dǎo)致最終交易失敗,實(shí)現(xiàn)了雙輸?shù)慕Y(jié)果。
PE
對(duì)于 PE 而言,企業(yè)是他們眾多組合的一部分,他們更愿意有一個(gè)項(xiàng)目能夠具備明星光環(huán),哪怕承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn),最終拉低整體收益。實(shí)踐中我們經(jīng)?？吹接稍写蠊蓶|承擔(dān)杠桿對(duì)賭,較高業(yè)績(jī)要求,而 PE 較高的價(jià)格套現(xiàn)走人。這個(gè)較高價(jià)格不是雙方談妥就可以,還受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督,時(shí)間的延長(zhǎng),實(shí)際上看起來(lái)完美的交易,會(huì)有很大夭折的風(fēng)險(xiǎn)。而一旦公司未能完成交易,期間必定消耗大量成本,東山再起難度就很大了。典型的案例如寶馨科技收購(gòu)潔馳科技。PE在一定階段上支持企業(yè)的成長(zhǎng),但也有一些 PE 機(jī)構(gòu)奔著套利而來(lái),并不能給企業(yè)帶來(lái)多大價(jià)值,反而增加企業(yè)被并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)過(guò)程中,筆者建議企業(yè)家應(yīng)當(dāng)有自己獨(dú)立的見解,有自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì),做到風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡,而不能被 PE 牽著鼻子走,尤其是一些短視的 PE,這樣最終的結(jié)果將是雙輸。
從博弈角度,長(zhǎng)、短期利益不一致是多方博弈的焦點(diǎn),估值是雙方爭(zhēng)奪的焦點(diǎn),交易結(jié)構(gòu)是協(xié)調(diào)多方利益的手段。上市公司希望價(jià)格合理,并購(gòu)標(biāo)的能完成對(duì)賭業(yè)績(jī)。并購(gòu)標(biāo)的大股東因?yàn)檫B帶對(duì)賭,因此某種意義上講雖然希望有高價(jià)格,但也不會(huì)太離譜。證監(jiān)會(huì)希望價(jià)格能夠低些,這樣能夠保護(hù)上市公司小股民利益。這個(gè)時(shí)候需要對(duì)抗的是中介機(jī)構(gòu),并購(gòu)標(biāo)的的財(cái)務(wù)投資者。財(cái)務(wù)投資者大部分不承擔(dān)對(duì)賭,因此希望估值越高越好;中介機(jī)構(gòu)希望促成交易,方式是通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)隱藏問題,推遲問題的爆發(fā)。雙方利益不一致的情況下,看起來(lái)決定權(quán)在交易雙方,但實(shí)踐中中介機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)投資者因?yàn)橹R(shí)信息優(yōu)勢(shì),經(jīng)常能占到上風(fēng)。
并購(gòu)的一些意見和建議
一是并購(gòu)參與者應(yīng)當(dāng)不忘初心,方得始終,堅(jiān)持并購(gòu)的最終目的。并購(gòu)的本意是使實(shí)體企業(yè)獲得資本市場(chǎng)的融資能力,這個(gè)國(guó)家是鼓勵(lì)的。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度,具備上市條件的企業(yè)越來(lái)越少,而證監(jiān)會(huì)又不愿意放松發(fā)行條件,這個(gè)時(shí)候鼓勵(lì)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體的目的。另一方面二級(jí)市場(chǎng)存在明顯溢價(jià),并購(gòu)可以很好地消化這個(gè)溢價(jià),對(duì)上市公司、被并購(gòu)方都是雙贏的局面。從長(zhǎng)期看,從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,并購(gòu)具備長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。上市公司需要站在自己的大戰(zhàn)略下進(jìn)行并購(gòu)融資,不能受到市場(chǎng)的太多影響。既要積極利用這個(gè)機(jī)會(huì),同時(shí)也需要控制風(fēng)險(xiǎn)。
二是企業(yè)需要注重核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造。許多被并購(gòu)企業(yè),簡(jiǎn)單模仿成功案例,而自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力,一心一意想套利,這種對(duì)政策的敏感性非常大。我們看到許多被并購(gòu)方的估值,每年甚至幾個(gè)月都有較大的波動(dòng)。這種心態(tài)導(dǎo)致著公司更多關(guān)注眼前利益,而忽視長(zhǎng)久利益,最終導(dǎo)致業(yè)務(wù)很難成功。一家公司即便小一點(diǎn)也有其價(jià)值,比如在一個(gè)不錯(cuò)的行業(yè)有一些核心競(jìng)爭(zhēng)力,或者已經(jīng)具有了一定的影響力。這些不需要企業(yè)每一項(xiàng)都很完備,但實(shí)際上已經(jīng)有了價(jià)值。
三是上市公司要有完整的計(jì)劃,不能過(guò)于心急。并購(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程,需要一些積累,包括對(duì)行業(yè)的理解,優(yōu)秀的投資人,優(yōu)秀的中介機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的管理輸出能力。一旦具有了這些積累和能力,就可以充分的利用并購(gòu)的機(jī)會(huì),不斷地產(chǎn)生價(jià)值。并購(gòu)應(yīng)當(dāng)在企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健的時(shí)候開始準(zhǔn)備,而不是急需業(yè)績(jī)的時(shí)候。目前來(lái)看,許多上市公司尚不具備管理輸出能力。我們從幾起上市公司并購(gòu)案中發(fā)現(xiàn),上市公司管理輸出能力很差,延華智能收購(gòu)某檢測(cè)公司,寶馨科技收購(gòu)了上海某公司,最終都因管理不善而股東反目,對(duì)簿公堂。同時(shí),上市公司的投資能力尚欠缺。我們很難通過(guò)項(xiàng)目來(lái)確認(rèn)上市公司的投資能力不足,但我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的并購(gòu)負(fù)責(zé)人經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏。目前,許多公司與一些 PE 機(jī)構(gòu)合資成立基金,但許多PE 機(jī)構(gòu)本身能力較差。到目前為止,我們看到了多家基金成立并購(gòu)基金,但真正能夠利用并購(gòu)基金進(jìn)行系統(tǒng)性投資,最后并購(gòu)成功的案例還沒有。
四是對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)要有所預(yù)期,有所前瞻。不能被券商牽著走,更不能過(guò)多看中套利。資本市場(chǎng)是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,雖然曲曲折折,但最終走向正軌。我們不能盲目相信未來(lái),但也要對(duì)未來(lái)有所前瞻。任何一種門檻低的簡(jiǎn)單套利,都會(huì)被更多的套利者消滅。我們不要埋怨監(jiān)管層的政策不斷改變,而是要在風(fēng)險(xiǎn)收益中尋找一種利益最大化的途徑。能夠發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì),進(jìn)行創(chuàng)新;能夠迅速跟上機(jī)會(huì),同時(shí)也能抵制住誘惑,進(jìn)行前瞻性判斷。
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