管清友：中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)
非常高興有機(jī)會(huì)和大家交流，每次來(lái)參加環(huán)保行業(yè)的會(huì)議我都特別想問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，北京到底能不能待？因?yàn)榘凑諝v史經(jīng)驗(yàn)，歐洲和美國(guó)的城市治理污染、治理霧霾都要經(jīng)歷幾十年的時(shí)間。我在想我們很多人還有沒(méi)有耐心再等二十年三十年。言歸正傳，今天大會(huì)給我的任務(wù)是講一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，我想從我們的角度給大家講幾個(gè)方面的問(wèn)題。
一、環(huán)保產(chǎn)業(yè)展望：新常態(tài)下環(huán)保產(chǎn)業(yè)已經(jīng)站在風(fēng)口
今天在座有很多上市公司，大家也是感同身受。環(huán)保板塊在2013年表現(xiàn)非常搶眼，今年差強(qiáng)人意，風(fēng)格切換了，但并不是說(shuō)資本市場(chǎng)不認(rèn)可環(huán)保，是因?yàn)樘J(rèn)可了，所以去年提前反應(yīng)了�，F(xiàn)在大家期待著增量信息，增量事件。
過(guò)去環(huán)保類的法律法規(guī)制度非常多，但是落實(shí)執(zhí)行的力度相對(duì)不太令人滿意，很多工業(yè)項(xiàng)目并沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的環(huán)評(píng)就上了。比如，京津冀的霧霾如此嚴(yán)重，很大程度上就是因?yàn)轫?xiàng)目上的太多，以至于有一個(gè)笑話說(shuō)世界三大鋼鐵生產(chǎn)基地是中國(guó)、美國(guó)、河北，甚至有人說(shuō)是中國(guó)、河北、唐山。
今后中央層面一定會(huì)著力解決這個(gè)問(wèn)題，而這恰恰是環(huán)保行業(yè)的機(jī)會(huì)。大家常說(shuō)風(fēng)來(lái)了豬都會(huì)飛，我個(gè)人認(rèn)為環(huán)保產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)站在了風(fēng)口上。
第一個(gè)風(fēng)口：從國(guó)際上看，我們把碳減排承諾當(dāng)做中美合作的突破口。說(shuō)實(shí)話這比我們想象的要快。我在清華做博士后的時(shí)候做的就是中國(guó)如何應(yīng)對(duì)氣候變化。07年我們根據(jù)IPCC第四次報(bào)告在國(guó)內(nèi)第一次提出中國(guó)政府應(yīng)該在世界上公開(kāi)承諾量化減排指標(biāo)。當(dāng)時(shí)我們參加一些內(nèi)部的會(huì)議，也遭到了很多專家的批評(píng)，當(dāng)時(shí)主流意見(jiàn)認(rèn)為我們是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，不能承擔(dān)量化減排指標(biāo)。但后來(lái)我離開(kāi)之后，09年底哥本哈根全球氣候變化大會(huì)上中國(guó)政府還是作出了承諾。這次APEC會(huì)議上，習(xí)近平主席與奧巴馬總統(tǒng)也都做出了中美兩國(guó)減排的承諾。中方承諾2030年碳排放達(dá)到峰值，這比我們想象的要快。而且由最高領(lǐng)導(dǎo)人作出這種承諾，確實(shí)超出我們想象。這個(gè)事件體現(xiàn)出中國(guó)負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象，在外交上是加分的。
第二個(gè)風(fēng)口：從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我們把生態(tài)文明建設(shè)定位為“新常態(tài)”中的重要一環(huán)。當(dāng)前政府實(shí)際上已經(jīng)不再是以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為單中心，而是統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、生態(tài)各個(gè)方面。習(xí)近平總書(shū)記很早就說(shuō)過(guò)：“寧要綠水青山，不要金山銀山。而且綠水青山就是金山銀山”。我們也看到在最近一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議里，總結(jié)九大新常態(tài)的時(shí)候其中第八條說(shuō)的就是環(huán)境問(wèn)題。環(huán)境容量已經(jīng)或者接近局限，就我有限的閱讀范圍，這種判斷在中央文件里應(yīng)該是第一次出現(xiàn)。這個(gè)話講的很重，也意味著未來(lái)的政策出臺(tái)會(huì)更快，舉措會(huì)更實(shí)，監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格。
環(huán)保類的上市公司近兩年動(dòng)作也非常多，定向增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃都有很多案例，表明大家都已經(jīng)看到了環(huán)保類上市公司的前景。我們未來(lái)也對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)充滿信心，只不過(guò)市場(chǎng)在節(jié)奏上可能略有變化，就是我剛才提到的，2014年整個(gè)環(huán)保板塊的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但是漲幅也不小，只是因?yàn)槠渌鍓K漲幅更大。
二、2015年經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)欲吹而豬不飛
我們的基本判斷是：明年經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然很大，經(jīng)濟(jì)增速換擋的過(guò)程還沒(méi)有結(jié)束。
首先，房地產(chǎn)面臨人口老齡化的壓力。過(guò)去的邏輯是什么呢？貨幣寬松刺激房地產(chǎn)銷售，銷售進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，銷售和投資的高增長(zhǎng)，引發(fā)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這個(gè)鏈條現(xiàn)在已經(jīng)失效，再像過(guò)去十年那樣依靠房地產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)不現(xiàn)實(shí)。
從所謂的剛性需求來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)的變化意味著剛需正在離我們遠(yuǎn)去。歐美國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，人口拐點(diǎn)常常也是房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)。一方面，勞動(dòng)年齡人口（15-64歲人口）和婚齡剛需人口（20-29歲）都進(jìn)入下行通道，而且這一輪剛需人口對(duì)應(yīng)的是最后一輪生育高峰期（1985-1992年），即便我們現(xiàn)在進(jìn)一步放開(kāi)生育政策，也不足以對(duì)沖這個(gè)劇烈變化。另一方面，我們還面臨一個(gè)更嚴(yán)峻的問(wèn)題，就是新增城鎮(zhèn)人口在下降，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的速度在放緩。盡管城鎮(zhèn)化還有很大空間，但城鎮(zhèn)化的速度放緩意味著支撐房地產(chǎn)的動(dòng)力在弱化。
從改善性需求來(lái)看，我們的人均居住面積改善的空間已經(jīng)比較小了，也就是說(shuō)，改善性需求的增量也在放緩，不是絕對(duì)量在下降，而是增量在放緩。所以房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上從黃金時(shí)期進(jìn)入了白銀時(shí)期，也就是說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)從過(guò)去高速增長(zhǎng)時(shí)期步入了正常增長(zhǎng)時(shí)期，很多房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)在迫不及待的轉(zhuǎn)型。我們最近也接觸了不少房企，大家在過(guò)去幾年從房地產(chǎn)賺了第一桶金。第二桶金，現(xiàn)在開(kāi)始轉(zhuǎn)型，有轉(zhuǎn)型到環(huán)保的，有轉(zhuǎn)型到金融的，這個(gè)趨勢(shì)值得大家重視。
其次，制造業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。我們這一輪的產(chǎn)能過(guò)剩遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上一輪產(chǎn)能過(guò)剩，PPI已經(jīng)連續(xù)34個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，超過(guò)了90年代末的31個(gè)月，而且目前來(lái)看，這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是終點(diǎn)，明年P(guān)PI還是很難轉(zhuǎn)正。這個(gè)問(wèn)題非常嚴(yán)重，它反映出中國(guó)的產(chǎn)能利用率非常低，尤其是一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)現(xiàn)在基本處于歷史最低水平。我們當(dāng)前的問(wèn)題不是總需求不足，而是產(chǎn)能絕對(duì)過(guò)剩。這也就意味著我們未來(lái)政策著力點(diǎn)不是如何大規(guī)模刺激總需求，而是如何解決供給端的問(wèn)題。今天賈康老師也在，他們的新供給研究院就是要研究這個(gè)問(wèn)題，我們團(tuán)隊(duì)也在做這方面的工作。
第三，地方政府行為發(fā)生了很大的變化，基建也很難一枝獨(dú)秀。一方面由于反腐導(dǎo)致“官不聊生”，多一事不如少一事，在目前的體制架構(gòu)下，地方官員不作為對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大。另一方面，財(cái)政資金和土地出讓金的下滑也導(dǎo)致基建的資金來(lái)源吃緊。我寫(xiě)過(guò)一篇文章叫“管仲陷阱和秦始皇問(wèn)題”，秦始皇當(dāng)年非常重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建長(zhǎng)城，建阿房宮，我們現(xiàn)在做的也是這個(gè)事情，所以我們和秦始皇面臨共同的困境，基建項(xiàng)目很多是公益性的中長(zhǎng)期項(xiàng)目，短期之內(nèi)的現(xiàn)金流收益非常有限，甚至有些沒(méi)有現(xiàn)金流。最后歷史學(xué)家評(píng)價(jià)秦始皇是搜刮民脂民膏，我們現(xiàn)在的問(wèn)題是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)問(wèn)題將直接制約未來(lái)的基礎(chǔ)設(shè)施投資。
第四，出口面臨內(nèi)憂外患，不可能有驚喜。從外部環(huán)境看，是全球再平衡的過(guò)程，美國(guó)的經(jīng)常賬戶逆差收窄，意味著中國(guó)的順差收窄，出口增速?gòu)倪^(guò)去兩位數(shù)增長(zhǎng)逐漸穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
上面這幾大壓力將導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：貨幣之風(fēng)再怎么吹實(shí)體經(jīng)濟(jì)也飛不起來(lái)。而通脹將在大宗商品價(jià)格下行的壓制下持續(xù)低迷，為貨幣政策的寬松留出充足的空間。
總的來(lái)說(shuō)，過(guò)去的經(jīng)濟(jì)興衰周期呈U型走勢(shì)，未來(lái)是L型走勢(shì)。從中央角度來(lái)講，希望“托而不舉”，把經(jīng)濟(jì)托在7%左右的水平，不會(huì)過(guò)度刺激。當(dāng)然，政府手里并非無(wú)牌可打，想把經(jīng)濟(jì)再打到8%也可以做到，但是會(huì)加劇前期政策造成的產(chǎn)能過(guò)剩等后遺癥，無(wú)異于飲鴆止渴，所以中央把現(xiàn)在定位為“前期政策消化期”。經(jīng)濟(jì)總量的增長(zhǎng)雖然在放緩，但結(jié)構(gòu)上確實(shí)有很多積極變化。環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就是其中非常搶眼的亮點(diǎn)。這是我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的基本展望，應(yīng)該說(shuō)既有壓力也有機(jī)會(huì)，冰火兩重天的局面恰恰就是“新常態(tài)”。
三、2015年資本市場(chǎng)展望：牛欲靜而風(fēng)不止
今年以來(lái)資本市場(chǎng)的情況大家可能也感受到了，各位的公司也是身處其中。資本市場(chǎng)為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？可以這樣描述：如果經(jīng)濟(jì)我們可以用“風(fēng)欲吹而豬不飛”描述的話，那么資本市場(chǎng)可以用“牛欲靜而風(fēng)不止”來(lái)描述。什么意思？現(xiàn)在不管大家把現(xiàn)在的市場(chǎng)定義為快牛還是慢牛，全局性牛市還是結(jié)構(gòu)性牛市，但是無(wú)論如何，這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)給大家?guī)?lái)了很多機(jī)會(huì)。
核心的驅(qū)動(dòng)力不在牛，而在風(fēng)。那么問(wèn)題來(lái)了，風(fēng)從哪里來(lái)？
第一股風(fēng)來(lái)自于中央銀行。在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程當(dāng)中，央行會(huì)通過(guò)寬松為“底線思維”護(hù)航。今年以來(lái)，定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL、MLF、降息輪番上陣，明年還會(huì)繼續(xù)。財(cái)稅改革尚未完成的情況下，財(cái)政邁不開(kāi)步子，所以貨幣政策現(xiàn)在實(shí)際上承擔(dān)了財(cái)政的職能。央行通過(guò)PSL的方式定向給國(guó)開(kāi)行低息貸款，用于棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)，未來(lái)還有可能用于其他的用途，國(guó)開(kāi)行實(shí)際上成了“第二財(cái)政部”。
第二股風(fēng)來(lái)自金融體系的風(fēng)。一方面，去年以來(lái)監(jiān)管層開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)，表外非標(biāo)融資大幅收縮。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)下行、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，表內(nèi)的信貸融資也持續(xù)低迷，銀行頻繁的通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)較低的票據(jù)沖抵信貸額度。兩重因素共同作用，導(dǎo)致央行的貨幣擴(kuò)張并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為實(shí)體的信用擴(kuò)張，流動(dòng)性大量淤積在金融體系內(nèi)。而當(dāng)股市預(yù)期反轉(zhuǎn)之時(shí)，這部分流動(dòng)性便借道券商融資融券、傘形信托等金融工具瘋狂涌入股市。
第三股風(fēng)來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)重配。實(shí)體資產(chǎn)配置的渠道無(wú)非幾種，房地產(chǎn)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、非標(biāo)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)，去年的時(shí)候房地產(chǎn)還有絕對(duì)收益，今年不行了。房地產(chǎn)不行，以此為基礎(chǔ)的信托等非標(biāo)資產(chǎn)也成為無(wú)源之水，吸引力逐步下降。所以今年資金大量涌向債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，上半年主要是債券市場(chǎng)，下半年主要是股票市場(chǎng)。資本總是流向高收益的資產(chǎn)，或者說(shuō)預(yù)期高收益的資產(chǎn)�，F(xiàn)在來(lái)看股市是相對(duì)便宜、相對(duì)高收益的資產(chǎn)，尤其是最近的行情已經(jīng)產(chǎn)生了賺錢(qián)效應(yīng)，大家的信心在進(jìn)一步恢復(fù)，未來(lái)隨著政策寬松和改革轉(zhuǎn)型對(duì)市場(chǎng)情緒的持續(xù)提振，實(shí)體資本向股票市場(chǎng)資產(chǎn)重配的風(fēng)還會(huì)繼續(xù)吹。
所以我們對(duì)明年資本市場(chǎng)相對(duì)樂(lè)觀，只不過(guò)今年這種瘋�？赡芎茈y見(jiàn)到，震蕩的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)集中在幾方面：
一是管理層已經(jīng)注意到了快速加杠桿帶來(lái)的超漲超跌風(fēng)險(xiǎn)。杠桿是把雙刃劍，風(fēng)起的時(shí)候豬飛的很快，同時(shí)風(fēng)停的時(shí)候豬也跌的很慘。消滅散戶這個(gè)口號(hào)很多年了，現(xiàn)在這個(gè)杠桿時(shí)代可能是真正消滅散戶。過(guò)去兩個(gè)月里我身邊有越來(lái)越多的朋友抵擋不住資本市場(chǎng)的誘惑，帶著杠桿沖進(jìn)來(lái)，是不少人賺到錢(qián)了，但也有相當(dāng)一部分人摔得很慘，資產(chǎn)縮水幾倍的也大有人在。所以現(xiàn)在是專業(yè)化投資時(shí)代、大資管時(shí)代。奉勸各位最好不要自己跑到市場(chǎng)上來(lái)肉搏，還是交給武器設(shè)備比較先進(jìn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)做。
二是基建超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)�；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)是明年重要的觀察點(diǎn)，因?yàn)槲覀円鋵?shí)京津冀協(xié)同發(fā)展，要落實(shí)一路一帶大戰(zhàn)略，一定是基建先行，這其中包括鐵路、通航、港口，也包括我們環(huán)保行業(yè)的投資。我們知道，現(xiàn)在投資里房地產(chǎn)和制造業(yè)不給力，主要是靠基建，而明年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資如果增量很大的話，宏觀經(jīng)濟(jì)很可能比現(xiàn)在想象的要樂(lè)觀。大家可能要問(wèn)了，樂(lè)觀咋還是風(fēng)險(xiǎn)呢？過(guò)去的確是宏觀好微觀也好，但剛剛講了，這一輪牛市走的不是這個(gè)邏輯，而是宏觀低迷、資金寬松、成本下降的邏輯，如果靠走基建的老路把宏觀經(jīng)濟(jì)打上去，企業(yè)的盈利不一定會(huì)改善，相反，貨幣政策可能會(huì)邊際收緊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可能會(huì)重新攀升，這對(duì)建立在杠桿基礎(chǔ)上的牛市可不是什么好消息。
三是美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的資本外流風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)具體什么時(shí)候加息并不重要，重要的是中美之間的利差已經(jīng)開(kāi)始收窄。金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差大幅收窄，但由于外圍流動(dòng)性泛濫，資本賬戶順差逐步超過(guò)經(jīng)常賬戶順差，成為資金流入的主要渠道。未來(lái)隨著外圍流動(dòng)性邊際收緊、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率下降以及中國(guó)企業(yè)加快走出去，資本流入的動(dòng)力將明顯減弱。今年三季度中國(guó)的資本賬戶已經(jīng)出現(xiàn)大幅逆差，基本吃掉了經(jīng)常賬戶的順差，未來(lái)這種趨勢(shì)可能成為常態(tài)。這種情況下，人民幣匯率有貶值壓力，央行在寬松時(shí)可能會(huì)面臨兩難。如果不寬松，對(duì)內(nèi)無(wú)法保增長(zhǎng)，如果寬松，對(duì)外可能會(huì)加劇資本外流和貶值壓力，實(shí)際上最近一個(gè)月已經(jīng)顯示出這種兩難。
豬本來(lái)真的不會(huì)飛的，會(huì)飛的是豬八戒，牛也不會(huì)飛，會(huì)飛的是牛魔王，所以牛市中別忘了留一份清醒，我提醒大家注意上面三種風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，既然牛市來(lái)了，最重要的還是享受牛市。
那么問(wèn)題來(lái)了，牛市到底應(yīng)該買什么呢？我提示大家抓住臺(tái)風(fēng)里的三種“豬”。
第一類是體重輕的豬。說(shuō)白了，就是估值比較便宜的，天量的資金一定會(huì)把這些過(guò)去超跌的估值洼地先填平。
第二類是跑得快的豬。股市最終還是要回歸基本面，這個(gè)基本面不是宏觀經(jīng)濟(jì)，而是微觀盈利。如果宏觀差，股市不一定差，因?yàn)槲⒂^盈利仍可能改善，但如果微觀差，股市的好一定不會(huì)持久。
第三類是長(zhǎng)翅膀的豬。個(gè)別的豬確實(shí)能成仙成妖，長(zhǎng)出翅膀，這個(gè)翅膀就是未來(lái)的改革和轉(zhuǎn)型。至于哪些改革值得關(guān)注，我認(rèn)為問(wèn)題最嚴(yán)重的地方一定是改革推進(jìn)最快的地方，比如現(xiàn)在融資成本高企必然會(huì)導(dǎo)致金融改革的加速，而這一輪金融改革主要是提高直接融資比率，券商最為受益。
總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)都在進(jìn)入新常態(tài)，而這種新常態(tài)對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)來(lái)言機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，我們也希望環(huán)保板塊在2015年資本市場(chǎng)上有更好的表現(xiàn)，也祝福大家。我就說(shuō)這些，謝謝大家。
注：根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)速記整理，未經(jīng)發(fā)言人審閱
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