編者按：企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的溢價(jià)問題爭(zhēng)論已久，國(guó)融大通財(cái)務(wù)顧問公司的咨詢經(jīng)理在尊重產(chǎn)權(quán)交易中市場(chǎng)因素影響交易價(jià)格的同時(shí)，分析了溢價(jià)產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)和交易定價(jià)的內(nèi)在機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注了水務(wù)資產(chǎn)的特殊性質(zhì)，提出了防止為實(shí)現(xiàn)財(cái)政創(chuàng)收而過度利用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)的行為，避免招商工作對(duì)政府方和投資人產(chǎn)生“雙輸”的不利結(jié)果。
產(chǎn)權(quán)交易溢價(jià)幅度確定方法研究
劉小兵 楊彥波 李智慧
溢價(jià)轉(zhuǎn)讓(收購(gòu))是資本市場(chǎng)兼并收購(gòu)、產(chǎn)權(quán)交易中的常見現(xiàn)象，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易時(shí)發(fā)生溢價(jià)有其存在的理論依據(jù)及合理性。國(guó)融大通一向反對(duì)水務(wù)等公用資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，出發(fā)點(diǎn)在于：公用資產(chǎn)的性質(zhì)與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有資產(chǎn)具有本質(zhì)區(qū)別，其轉(zhuǎn)讓目的是為了引進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制、惠及民生大眾；城市政府為甩掉“包袱”、實(shí)現(xiàn)財(cái)政創(chuàng)收而利用招標(biāo)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)畸形溢價(jià)的行為，違背了改革的初衷，其后果對(duì)企業(yè)、公眾及投資人均極為不利。我們的著眼點(diǎn)是：在招商評(píng)分規(guī)則中鼓勵(lì)投資人平價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，引導(dǎo)其以合理水價(jià)從事高質(zhì)量的專業(yè)運(yùn)營(yíng)，將改革和發(fā)展的利益留給企業(yè)、職工與市民，政府獲取招商引資業(yè)績(jī)及公共福利的提升。
但是，考慮到一些地方當(dāng)局對(duì)溢價(jià)的偏好及心理補(bǔ)償因素，如果情形不可避免，在投資人能夠承受的前提下，國(guó)融大通主張“無條件溢價(jià)”，即不附加條件的溢價(jià)轉(zhuǎn)讓，但產(chǎn)權(quán)價(jià)格的權(quán)重在評(píng)分規(guī)則中控制在20%之內(nèi)。
交易談判中，投資人(收購(gòu)方)和目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)所有人(國(guó)資部門)對(duì)交易標(biāo)的的評(píng)估價(jià)值容易達(dá)成一致，而對(duì)溢價(jià)部分往往需要進(jìn)行談判和博弈。合理確定溢價(jià)的幅度，對(duì)投資人來說，可以明確談判的底線，控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與成本；對(duì)當(dāng)局來說，可以在不給后屆帶來遺留問題的前提下獲得合理的無形資產(chǎn)變現(xiàn)收益。
一、并購(gòu)溢價(jià)的形成基礎(chǔ)
并購(gòu)溢價(jià)的幅度取決于兩個(gè)因素：一是目標(biāo)公司能夠?yàn)槭召?gòu)方創(chuàng)造的協(xié)同價(jià)值，二是收購(gòu)方與目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)所有人的博弈。
（一）協(xié)同價(jià)值是確定溢價(jià)最高幅度的基礎(chǔ)
協(xié)同效應(yīng)能夠?yàn)槭召?gòu)方創(chuàng)造價(jià)值，是并購(gòu)產(chǎn)生溢價(jià)的基礎(chǔ)，這也是收購(gòu)方所能支付的最高溢價(jià)。因此，挖掘并購(gòu)整合后的協(xié)同效應(yīng)來源是確定并購(gòu)溢價(jià)的第一步。對(duì)于收購(gòu)方來說，如果其資源與能力和目標(biāo)公司之間存在獨(dú)特的協(xié)同價(jià)值，那么這將成為其并購(gòu)成功的重要法寶——這種獨(dú)特的協(xié)同價(jià)值來源是目標(biāo)公司及其他收購(gòu)方所缺乏的——它一方面可以幫助收購(gòu)方提出相對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者更具吸引力的報(bào)價(jià)及收購(gòu)方案，另一方面可以提高收購(gòu)方在談判中的地位，爭(zhēng)取更多的優(yōu)惠條件。
M•布蘭德爾等經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，在并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)不再是企業(yè)價(jià)值的增加而是體現(xiàn)為并購(gòu)前后企業(yè)價(jià)值的增加，并且功能的增強(qiáng)是指并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。采用并購(gòu)總價(jià)剩余方式評(píng)估協(xié)同效應(yīng)，假設(shè)A企業(yè)并購(gòu)B企業(yè)，并購(gòu)后持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)為AB，那么協(xié)同效應(yīng)可表示為：
式中VA為并購(gòu)前A企業(yè)的價(jià)值， VB為并購(gòu)前B企業(yè)的價(jià)值，VAB為整合后的企業(yè)價(jià)值。
如何確定并購(gòu)的協(xié)同價(jià)值及其獨(dú)特性呢？理論界一般將協(xié)同效應(yīng)分為管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種效應(yīng)。
1.管理協(xié)同效應(yīng)。
管理協(xié)同效應(yīng)是指當(dāng)兩個(gè)管理能力有差別的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)之后，并購(gòu)后的企業(yè)將受到具有強(qiáng)管理能力企業(yè)的影響，表現(xiàn)出大于兩個(gè)單獨(dú)企業(yè)管理能力的現(xiàn)象，其本質(zhì)是合理配置管理資源的效應(yīng)。實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同的基礎(chǔ)，因?yàn)楣芾砟芰κ瞧髽I(yè)能力中的關(guān)鍵要素，管理資源不可能通過市場(chǎng)交易而獲得，它是團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化經(jīng)驗(yàn)和能力。管理經(jīng)驗(yàn)和管理能力決定了企業(yè)其他資源所能提供的生產(chǎn)性服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量，最終制約企業(yè)成長(zhǎng)的速度。
2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指兩家企業(yè)通過兼并，對(duì)結(jié)合后的資產(chǎn)進(jìn)行更有效的重新部署和利用，使其形成更高的總價(jià)值。并購(gòu)雙方經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)來源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷、交貨等過程的許多相互分離的活動(dòng),這些活動(dòng)中的每一部分都對(duì)企業(yè)的整體協(xié)同效應(yīng)有所貢獻(xiàn)。
一般認(rèn)為，并購(gòu)可以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的原因主要有：①規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的形成；②管理效率的提高；③生產(chǎn)要素的互補(bǔ)和無形資產(chǎn)的共享。
3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
并購(gòu)可以產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的原因有以下幾個(gè)方面：①企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足，在時(shí)間分布上更為合理。企業(yè)并購(gòu)發(fā)生后，規(guī)模得以擴(kuò)大，資金來源更為多樣化。被并購(gòu)企業(yè)可以從并購(gòu)企業(yè)得到閑置的資金，投向具有良好回報(bào)的項(xiàng)目，而良好的投資回報(bào)又可以為企業(yè)帶來更多的資金收益。這種良性循環(huán)可以增加企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)造機(jī)能，使現(xiàn)金流入更為充足。②企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會(huì)。并購(gòu)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營(yíng)多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案。此處并購(gòu)后的企業(yè)相當(dāng)于擁有一個(gè)小型資本市場(chǎng)，把原本屬于外部資本市場(chǎng)的資金供給職能內(nèi)部化了，使企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會(huì)。③企業(yè)資本擴(kuò)大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，償債能力和取得外部借款的能力提高。企業(yè)并購(gòu)成功，無論是償債能力的相對(duì)提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低，還是信用等級(jí)的整體性提高，都可美化企業(yè)的外部形象，從而能更容易地從資本市場(chǎng)上取得資金。④企業(yè)的籌資費(fèi)用降低。
上述分析是對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的一般研究。而在水務(wù)并購(gòu)中，收購(gòu)方更需要在盡職調(diào)查中關(guān)注該項(xiàng)目能創(chuàng)造的獨(dú)特價(jià)值。潛在的獨(dú)特價(jià)值來源于以下幾個(gè)方面：一是目標(biāo)公司所有而其他企業(yè)沒有的，亦即目標(biāo)公司控制的稀缺資源及核心競(jìng)爭(zhēng)力。二是目標(biāo)公司的主要專用性資產(chǎn)，也就是這種資產(chǎn)僅適用于特定目的或特定行業(yè)，或需要特定的輔助性資產(chǎn)。比如，有的目標(biāo)僅僅涉及供水，有的項(xiàng)目則可以在水務(wù)一體化概念下兼顧原水、污水、中水發(fā)展，有的企業(yè)還擁有資質(zhì)很高的給排水施工、市政設(shè)計(jì)、水環(huán)境治理等專業(yè)公司，這些潛在資產(chǎn)和獨(dú)特資產(chǎn)有利于合資經(jīng)營(yíng)后延伸水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，獲取衍生價(jià)值。面對(duì)全國(guó)4000多家城市及縣鎮(zhèn)供水企業(yè)、1100多家建成污水處理廠及148座待建污水廠的城市，收購(gòu)方需要從城市經(jīng)濟(jì)、項(xiàng)目?jī)r(jià)值“想象力”、公共關(guān)系三個(gè)方面仔細(xì)評(píng)估，結(jié)合自身企業(yè)資源與能力，發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的“獨(dú)特價(jià)值”，確定候選項(xiàng)目的優(yōu)先等級(jí)。
（二）博弈水平?jīng)Q定最終的溢價(jià)幅度
由于并購(gòu)所產(chǎn)生的管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，以及并購(gòu)中存在的各種投資機(jī)會(huì)為企業(yè)帶來的價(jià)值增值對(duì)并購(gòu)雙方均有益處，所以收購(gòu)方并不情愿單方支付目標(biāo)企業(yè)價(jià)值中的溢價(jià)部分。在并購(gòu)定價(jià)過程中，收購(gòu)方通常要與目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)持有人針對(duì)溢價(jià)的分配進(jìn)行談判博弈，以確定最終的溢價(jià)幅度。
并購(gòu)談判是多方參與的復(fù)雜博弈。國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的博弈方式，按照現(xiàn)有機(jī)制，包括由多家企業(yè)參與的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)與談判，如招標(biāo)(含公開招標(biāo)及邀請(qǐng)招標(biāo))、競(jìng)爭(zhēng)性談判，和排他性的單一談判，如定向招募、協(xié)議轉(zhuǎn)讓。其中，招標(biāo)方式的優(yōu)點(diǎn)在于能在最大范圍內(nèi)選擇投標(biāo)者，投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)性最強(qiáng)，擇優(yōu)率較高，但一般耗時(shí)較長(zhǎng)、成本較高。更重要的是，招標(biāo)方式不適用于專業(yè)性較強(qiáng)的項(xiàng)目或者需要在較短時(shí)間內(nèi)完成招商的項(xiàng)目，具有明顯的靈活性差的缺陷。競(jìng)爭(zhēng)性談判具有針對(duì)性突出的優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)適宜于專業(yè)性強(qiáng)、時(shí)間要求緊迫的招商項(xiàng)目，尤其在時(shí)間緊急、服務(wù)需求迫切的情況下適用性更強(qiáng)。更重要的是，在競(jìng)爭(zhēng)性談判過程中，招商人可以要求投資申請(qǐng)人進(jìn)行多輪報(bào)價(jià)，并能夠?qū)σ磺袟l款內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)洽談，更容易達(dá)到招商人的優(yōu)選目的。定向招募則是在時(shí)間緊迫的情況下，招商人面向業(yè)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)大、業(yè)績(jī)優(yōu)秀、投資記錄無瑕疵的國(guó)資背景投資者進(jìn)行的單一談判。實(shí)踐中，我們更傾向于競(jìng)爭(zhēng)性談判和定向招募這兩種方式。
水務(wù)并購(gòu)的博弈主體較多，一是直接參與方，包括目標(biāo)公司及其產(chǎn)權(quán)所有人(一般是國(guó)資委，有的地方仍由建設(shè)行政主管部門代行)、收購(gòu)方及其競(jìng)爭(zhēng)者，二是對(duì)博弈結(jié)果能夠產(chǎn)生不同影響的其他主體，包括各級(jí)政府領(lǐng)導(dǎo)人、債權(quán)人、企業(yè)職工等。對(duì)于博弈各方而言，這是一場(chǎng)充滿信息不對(duì)稱和不確定性的博弈，但相對(duì)來說，政府方往往處于信息優(yōu)勢(shì)，其與各收購(gòu)方的交流有助于發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的最低、最高價(jià)格，以及企業(yè)存在問題、發(fā)展?jié)摿Φ耐獠颗袛?。因此，水?wù)項(xiàng)目在招商過程中，政府方積極與各投資人的溝通交流極為重要。溝通中，政府方應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注投資人對(duì)獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的意愿和能力，意愿主要體現(xiàn)在目標(biāo)公司資產(chǎn)對(duì)其獨(dú)特價(jià)值、所做盡職調(diào)查的力度與成本，能力則體現(xiàn)為投資人的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，包括在水務(wù)行業(yè)內(nèi)的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)、并購(gòu)記錄的美譽(yù)度、資本市場(chǎng)的融資成本等方面。
二、溢價(jià)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制
并購(gòu)溢價(jià)高于協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的實(shí)際價(jià)值被稱為“協(xié)同效應(yīng)陷阱”，它是企業(yè)并購(gòu)失敗的重要原因之一。正是由于對(duì)協(xié)同效應(yīng)的盲目樂觀，一些企業(yè)過度擴(kuò)張，導(dǎo)致管理成本不當(dāng)增加，對(duì)于市場(chǎng)的控制力、反應(yīng)力減弱，從而使得盈利水平下降甚至出現(xiàn)虧損。這類案例在資本市場(chǎng)屢見不鮮，水務(wù)行業(yè)中的“有的外商”，行業(yè)外則如TCL對(duì)湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的收購(gòu)，反例則有中海油收購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科石油失敗后股價(jià)不降反升，體現(xiàn)了投資者對(duì)溢價(jià)收購(gòu)失敗的如釋重負(fù)。
?。ㄒ唬┮鐑r(jià)收購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制
資本市場(chǎng)中，并購(gòu)對(duì)價(jià)應(yīng)在一定期限內(nèi)支付，常見方式可分為現(xiàn)金支付、股票支付和資產(chǎn)支付，水務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則較為嚴(yán)格。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，轉(zhuǎn)讓價(jià)款“應(yīng)當(dāng)”一次付清，金額較大的可分期付款，但首付不得低于總價(jià)款的30%(合同生效之日起5個(gè)工作日內(nèi)付清)，余額不得超過1年，并附利息，且“應(yīng)當(dāng)”對(duì)未付部分提供擔(dān)?！，F(xiàn)有水務(wù)并購(gòu)案例中，支付方式均為現(xiàn)金，對(duì)投資人而言這是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的方式。
企業(yè)融資來源主要有內(nèi)部積累、股權(quán)融資和債務(wù)融資，為了控制并購(gòu)溢價(jià)所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資人需要合理地確定支付結(jié)構(gòu)。以內(nèi)部融資支付，可能造成企業(yè)現(xiàn)金流緊張，一旦發(fā)生，會(huì)對(duì)企業(yè)的正常發(fā)展造成致命傷害；如果主要通過債權(quán)融資，則會(huì)增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，投資人需要根據(jù)并購(gòu)后的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，選擇相對(duì)應(yīng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)。
總之，如果收購(gòu)方為并購(gòu)所支付的溢價(jià)過高，將會(huì)極大地增加企業(yè)未來收益的壓力。由于企業(yè)所處的外部環(huán)境具有不確定性，環(huán)境的不利變化不僅會(huì)導(dǎo)致溢價(jià)支付形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，也可能導(dǎo)致企業(yè)未能如期取得協(xié)同效應(yīng)和增加收益。
（二）溢價(jià)收購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制
水務(wù)項(xiàng)目的自然壟斷性不會(huì)形成一般意義上的并購(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但由于目前的大部分水務(wù)項(xiàng)目處于微利乃至虧損的狀態(tài)，投資者的決策建立在多項(xiàng)投資假設(shè)之上。各項(xiàng)投資假設(shè)中，水量遞增與水價(jià)調(diào)整是關(guān)鍵因素，而事實(shí)表明，這兩個(gè)因素的風(fēng)險(xiǎn)也許是最大的：依據(jù)規(guī)劃部門提供的人口規(guī)劃得出的水量預(yù)期，往往偏差很大，有的近乎荒謬(如給寶雞市自來水公司帶來嚴(yán)重?fù)p失的馮家山引水工程的建設(shè)就建立在規(guī)劃部門的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上)；而水價(jià)調(diào)整的頻率及幅度，由于現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制的落后，現(xiàn)實(shí)往往很難按照分析師編制的Excel表格而行事。
為了控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方需要高度重視對(duì)城市發(fā)展、企業(yè)潛力的分析，包括自備水井供水份額及其關(guān)停進(jìn)度、近年城市化水平回顧及預(yù)期、工業(yè)用水相關(guān)行業(yè)狀況變化、商業(yè)及特種用水相關(guān)行業(yè)的發(fā)展前景等，政府規(guī)劃部門、規(guī)劃設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)的所謂規(guī)劃僅可作為參考。
敏感性分析也是控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要方法，通過對(duì)并購(gòu)后為補(bǔ)償溢價(jià)所需要的投資回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)需求等的變化的敏感度，可以確定并購(gòu)溢價(jià)是否在可接受的范圍內(nèi)，或是投資回報(bào)率要求太高因此對(duì)外部環(huán)境的要求也過高。
（三）溢價(jià)收購(gòu)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的抵銷風(fēng)險(xiǎn)控制
企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)要到未來某一時(shí)刻才能發(fā)生，而溢價(jià)則由企業(yè)并購(gòu)時(shí)即時(shí)支付，而預(yù)先配置的資源具有機(jī)會(huì)成本，如果不能獲得補(bǔ)償，將會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)的凈現(xiàn)值，并損害收購(gòu)方的股權(quán)價(jià)值。
考慮溢價(jià)因素，假設(shè)資本成本不變，收購(gòu)方A在收購(gòu)目標(biāo)公司B后的期望收益可以表示為：
其中，F(xiàn)at、Fbt、Fabt分別為并購(gòu)前A、B公司的預(yù)期凈現(xiàn)金流量和合并后公司的凈現(xiàn)金流量，之和為業(yè)績(jī)開始改進(jìn)的年份。
在業(yè)績(jī)提高的目標(biāo)(凈現(xiàn)值NPV)一定的情況下，支付的溢價(jià)越高，要求并購(gòu)后企業(yè)獲得的協(xié)同效應(yīng)越明顯，即對(duì)業(yè)績(jī)提高的幅度越大。企業(yè)為了補(bǔ)償投資的溢價(jià)成本，就必須提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這必然會(huì)推遲企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的時(shí)間。
并購(gòu)前收購(gòu)方應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)情況進(jìn)行詳盡的調(diào)查，具體包括：會(huì)計(jì)報(bào)表分析、固定資產(chǎn)盤點(diǎn)、所有可能影響企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)的或有事項(xiàng)及與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的法律關(guān)系的確認(rèn)等。收購(gòu)方還應(yīng)了解與目標(biāo)公司有業(yè)務(wù)往來的企業(yè)的基本情況、相關(guān)企業(yè)對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)、目標(biāo)公司所屬行業(yè)的其他相關(guān)企業(yè)的情況。盡可能地了解目標(biāo)公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿Γ軌驕p少因此信息不對(duì)稱帶來的價(jià)值評(píng)估誤差。
?。ㄋ模┮鐑r(jià)收購(gòu)的行政(政治)風(fēng)險(xiǎn)控制
我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的歷史相對(duì)比較短、起點(diǎn)低，有相當(dāng)一部分的并購(gòu)行為是由政府的撮合而實(shí)現(xiàn)的。因此并購(gòu)者應(yīng)在并購(gòu)前充分預(yù)測(cè)并購(gòu)活動(dòng)在多大程度上和政府有關(guān)，政府是否會(huì)干涉并購(gòu)等問題。要高度關(guān)注目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理、盈利狀況有多少依賴于政府行為。如果企業(yè)對(duì)并購(gòu)行政風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，就有可能達(dá)不到預(yù)期的目標(biāo)，甚至遭受嚴(yán)重?fù)p失。
由于水務(wù)等公用項(xiàng)目的“準(zhǔn)公共產(chǎn)品”屬性，公眾高度關(guān)注項(xiàng)目對(duì)投資人的遴選、合作模式、關(guān)鍵商務(wù)條款。雖然我們目前還沒有公眾參與公用事業(yè)改革的渠道，地方政府以產(chǎn)權(quán)所有者的身份可以“一個(gè)人說了算”，但是，公眾、媒體以及行業(yè)協(xié)會(huì)等都有其表達(dá)意見的權(quán)利和途徑。如果溢價(jià)過高，必然會(huì)引起公眾的猜疑、輿論的質(zhì)問。2007年水務(wù)行業(yè)外商溢價(jià)并購(gòu)狂潮引發(fā)的后果，就使收購(gòu)方受到了始料未及的打擊，并購(gòu)之路陷入絕地。
溢價(jià)并購(gòu)的行政風(fēng)險(xiǎn)并非外商所獨(dú)有，如果溢價(jià)過高，內(nèi)資、國(guó)資同樣會(huì)產(chǎn)生這一風(fēng)險(xiǎn)，只是表現(xiàn)形式不同。因此，投資人在排斥競(jìng)爭(zhēng)者、實(shí)現(xiàn)最終勝出的收購(gòu)之路上，可以從綜合投資價(jià)值安排(對(duì)政府)、職工安置特殊安排、品牌及美譽(yù)度等方面多下功夫，而對(duì)于吃力不討好的溢價(jià)收購(gòu)一定要慎之又慎，竭力避免。
三、溢價(jià)幅度的確定及影響評(píng)估
根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，在確定溢價(jià)幅度時(shí)還應(yīng)將并購(gòu)與實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的其他手段進(jìn)行對(duì)比，如新建投資、合資經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略協(xié)作等，從而確認(rèn)并購(gòu)是企業(yè)最優(yōu)的戰(zhàn)略選擇。
接下來，還需評(píng)估以下兩個(gè)方面的價(jià)值：一是目標(biāo)公司的價(jià)值，二是并購(gòu)整合后聯(lián)合企業(yè)的價(jià)值。溢價(jià)幅度通過以下公式確定：
并購(gòu)溢價(jià)≤并購(gòu)后企業(yè)聯(lián)合價(jià)值-目標(biāo)公司價(jià)值-中介服務(wù)費(fèi)
?。ㄒ唬﹥r(jià)值評(píng)估方法
價(jià)值評(píng)估是收購(gòu)過程中的重要一環(huán)，是確定并購(gòu)基礎(chǔ)價(jià)格的關(guān)鍵。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法有：凈資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法，現(xiàn)金流折現(xiàn)法，市場(chǎng)價(jià)值法(如股票市場(chǎng)中的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值)。
通過凈資產(chǎn)評(píng)估法和市場(chǎng)價(jià)值法確定企業(yè)價(jià)值較為簡(jiǎn)單，但凈資產(chǎn)價(jià)值往往不能反映企業(yè)未來的市場(chǎng)價(jià)值，而市場(chǎng)價(jià)值法則由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，市場(chǎng)能否正確反映真實(shí)的企業(yè)價(jià)值存在疑問，且由于公用企業(yè)自然壟斷經(jīng)營(yíng)，本地市場(chǎng)很難找到可類比的項(xiàng)目案例?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法較好地反映了企業(yè)的盈利能力、未來的價(jià)值，幸運(yùn)的是，包括水務(wù)在內(nèi)的公用企業(yè)的現(xiàn)金流具有較高的可預(yù)見性，國(guó)融大通在財(cái)務(wù)分析、項(xiàng)目估值中一般均采用此法，但由于評(píng)估結(jié)果對(duì)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率高度依賴，建議在水量及水價(jià)預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率選擇時(shí)應(yīng)本著“保守的財(cái)務(wù)”的原則而設(shè)定。
（二）價(jià)值評(píng)估影響因素
目標(biāo)公司未來的增長(zhǎng)潛力，一方面來源于企業(yè)對(duì)自身成本費(fèi)用的有效控制所帶來的盈利水平的提高，更重要的和主要的來源則是行業(yè)的高增長(zhǎng)潛力。觀察外資對(duì)我國(guó)水務(wù)的高溢價(jià)收購(gòu)，它們正是看中了這一行業(yè)的自然壟斷性特點(diǎn)和城市化背景下的高增長(zhǎng)潛力，從而不惜以高達(dá)百分之二百、三百的溢價(jià)幅度實(shí)施“搶購(gòu)”。公司并購(gòu)溢價(jià)的影響因素可以歸納為以下幾個(gè)方面：
1.公司自身財(cái)務(wù)狀況
?。?）財(cái)務(wù)杠桿。較高的財(cái)務(wù)杠桿可以激勵(lì)債權(quán)人加強(qiáng)企業(yè)的監(jiān)督，從而約束內(nèi)部人隨意攫取公司的現(xiàn)金流。企業(yè)負(fù)債比率越高，企業(yè)越?jīng)]有足夠的現(xiàn)金流投資到有利于提高公司價(jià)值的項(xiàng)目上。
?。?）每股收益。每股收益是傳達(dá)公司獲利潛力的重要信號(hào)，在一定程度上影響了公司投資價(jià)值。公司的每股收益率越高，預(yù)期的收益越高。
?。?）總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)規(guī)模大的公司受到來自政府部門、機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師等各方面的監(jiān)督和關(guān)注也比較多，公司運(yùn)作相對(duì)比規(guī)范，信息透明度較高，中小投資者面臨的信息不對(duì)稱問題減少。
（4）每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是我國(guó)企業(yè)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)的重要參考依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越高，股權(quán)受讓方需要付出越多的資金去收購(gòu)，并購(gòu)溢價(jià)就越低，他們之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
（5）變現(xiàn)能力。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健，很大程度上還要看變現(xiàn)能力。變現(xiàn)能力是企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，它取決于在近期轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)的多少。一個(gè)企業(yè)如果變現(xiàn)能力很差，即使資產(chǎn)負(fù)債率很低，仍會(huì)面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)能否償還短期債務(wù)，不僅要看有多少短期債務(wù)，而且更重要的是有多少可變現(xiàn)償還的流動(dòng)資產(chǎn)，如果企業(yè)在短期內(nèi)無法變現(xiàn)足夠的資產(chǎn)來償還流動(dòng)負(fù)債，企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境。
2.并購(gòu)交易特征
?。?）轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例。購(gòu)買者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得企業(yè)的控制權(quán)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的比例越大，買方獲得的控制權(quán)越大，從而溢價(jià)率越高。
?。?）控制權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。伴隨著并購(gòu)的產(chǎn)生，會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而控制權(quán)是有收益的?？刂茩?quán)收益可以分為：共享收益和私人收益。而控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生更大的收益，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)。
3. 公司治理結(jié)構(gòu)
我國(guó)上市公司的控股股東與小股東之間存在嚴(yán)重的代理問題。而且，控股股東通過盈余管理、關(guān)聯(lián)交易等方式侵害小股東利益。在并購(gòu)中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的高低反映了并購(gòu)方預(yù)期未來獲益的多少。企業(yè)交購(gòu)中支付的溢價(jià)不僅取決于交易的規(guī)模，也決定于并購(gòu)交易發(fā)生時(shí)的所有權(quán)特征。如果企業(yè)大股東的行為會(huì)受到其他股東的監(jiān)督，那么大股東的控制權(quán)、私人收益就較低，相應(yīng)地在并購(gòu)中報(bào)出的溢價(jià)就會(huì)較低。
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